4 ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА

Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как в финансовой теории, так и в практике. Обсуждение дисконтированных потоков платежей и модели САРМ выше ясно показывает, насколько информация о будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае естественно ожидать, что различные трейдеры на рынке обладают различной информацией относительно будущих платежей. Например, управляющий фирмой обычно обладает более точной информацией относительно будущих потоков платежей, чем рядовые акционеры. Индивидуальные инвесторы, как правило, имеют меньше информации, чем трейдеры, тщательно следящие за положением фирм.

Возникает вопрос: как формируются цены финансовых активов, когда различные трейдеры имеют различную информацию?

В 50-е - начале 60-х годов зародились два течения экономической мысли. Во-первых, Саймон (Simon) предложил концепцию ограниченной рациональности и, во-вторых, Мут (Muth) разработал идею рациональных ожиданий . Теория ограниченной рациональности предполагает, что лица, принимающие решения в сложной ситуации, используют простые правила (эвристики), которые могли бы быть оптимальными в упрощенной ситуации. В качестве примера можно указать популярные правила, основанные на отношении цены к доходам.

Мут, с другой стороны, сосредоточил внимание на взаимодействии между фактическими значениями экономических показателей и их прогнозами, которые, определяя индивидуальные решения, тем самым влияют на прогнозируемые величины. Он заключил, что в равновесии должна иметь место определенная согласованность, что привело его к следующей гипотезе:

Кажется естественным предположить, что ожидания, которые суть предсказания будущих событий, основанные на текущей информации, в основном совпадают с предсказаниями соответствующей экономической теории. Мы назовем такие ожидания рациональными , хотя понимаем, что нашу чисто описательную (дескриптивную) гипотезу могут принять за нормативное положение о том, как фирмы должны поступать .

Исходная посылка Мута прямо противоположна посылкам Саймона: традиционная экономическая теория предполагает поведение недостаточно рациональным! Мут предположил, что трейдеры ведут себя так, как если бы их прогнозы относительно экономических показателей (например, цен) формировались в точности так же, как эти показатели в действительности формируются в экономике.

4.1 Равновесие при рациональных ожиданиях

Точное описание гипотезы рациональных ожиданий можно получить, построив модель спроса и предложения на финансовом рынке. В целях упрощения мы будем рассматривать однопс-риодную экономику. Как и в модели САРМ, обозначим через 5 набор возможных состояний мира, а через хДй) - доход фирмы j в состоянии S. Если Xj{s) - стоимость фирмы в конце периода в состоянии s, то какова же ее равновесная цена

в начале периода? Предположим, что имеется п инвесторов, и пусть U означает функцию полезности инвестора г, определенную относительно капитала на конец периода (который будем обозначать W).

Информированность участников определяется следующим образом. Если истинным состоянием является состояние 5, то инвестор г знает только, что произошло событие E*{s). E{s) является подмножеством множества S. Если E{s) = {s], то инвестор г обладает точной информацией. Если E{s) - S, то инвестор i по обладает никакой информацией. В общем случае мы ожидаем, что в отнощении информированности инвесторы занимают некоторое промежуточное положение. Важный случай возникает, если E{s) ф {5} для всех г, но n,J5(5) = {s}. В этом случае ни один из инвесторов пе обладает точной информацией, но рынок в целом точной информацией обладает.

Пусть 7г(<) - априорная вероятность состояния 1. После того, как инвестор г получает информацию E\s), он может переоценить вероятности соглас1ю формуле Байсса:

( О, ecAulE\s)

7r(tF(s)) = \ 7Г(0 , i, . .

4.2 Предварительная формулировка

Следуя обычной схеме описания спроса на финансовые активы, выбор каждым инвестором i набора aj акций фирмы j и безрисковых вложений С будем рассматривать как рещение задачи максимизации ожидаемой полезности:

5]7r(<jf;(S))t/(W(0) max t

при условии