Что ПОЗВОЛИЛО этим исследователям прийти к столь неутешительному выводу?

На этот раз исследованию подверглись 78 ООО домохозяйств, которые были клиентами крупных брокерских компаний в 1991 - 1996 гг. и самостоятельно принимали решение о покупке и продаже принадлежаших им активов. Главной целью исследования являлось выявление взаимосвязи между темпами обновления портфеля и ставкой доходности, которую получает владелец портфеля.

Теоретически рациональный инвестор должен торговать тогда, и только тогда, когда он может покрыть транзакционные издержки своей торговой активности за счет более высокой ставки доходности. Более высокой эта ставка доходности является по отношению к ставке доходности, которую наш инвестор получил бы, работая на стратегии купи и держи [buy-and-hold]. Если же ставка доходности, которую получает активный инвестор, равна ставке доходности пассивных инвесторов или даже ниже ее, то чем можно объяснить его активность?

Причин может быть миллион. Некоторые же исследователи (среди них-то и находятся Барбер и Оден) видят одну-един-ственную причину - чрезмерную самоуверенность.

После сбора информации относительно торговой активности и ежегодных ставок доходности, которые удавалось получать инвесторам, попавшим в выборку, исследователями была проведена группировка всех домохозяйств по темпам обновления портфеля. В результате все домохозяйства были разбиты на пять равных групп - по 20% в каждой. Инвесторы, портфели которых обладали минимальной оборачиваемостью, были помешены в первую группу. Средний темп оборачиваемости портфелей для этой группы инвесторов составил 2,4% в год. Далее группы шли по возрастанию оборачиваемости портфелей. Оборачиваемость портфелей инвесторов последней группы составила среднюю величину 250% в год.

Что сделали Барбер и Оден дальше? Для начала они рассчитали показатель средней годовой доходности. Для всех пяти групп инвесторов средняя годовая доходность оказалась равной 18,7%. Для всех!

И что же получается? Я торгую как зверь и оборачиваемость у меня под 250% в год, а доходность получаю такую же, как и инвестор с оборачиваемостью 2,4% в год. Это грязная доходность, не очищенная от транзакционных издержек, налогов и т. д.

S? 16 14

12 10

1 2 3 4 5

Низкая Высокая

оборачиваемость оборачиваемость

Группы по темпам оборачиваемостимости

средняя валовая доходность, - - - чистая доходность

Рис. 7. Годовая доходность портфелей инвесторов по темпам оборачиваемости портфеля

На графике четко прослеживается обратная взаимосвязь между темпами обновления портфеля инвестора и чистой ставкой доходности, которую ему удается получить.

Разница в 7% годовых между доходностью, которую получают активно торгующие индивидуумы, и доходностью спокойных граждан на самом деле более чем значительна. Убегщться в этом можно на следующем простом примере. Если инвестор, принадлежащий к 1-й группе (наиболее спокойных граждан), Инвестирует на пять лет 10 ООО долл., то он получит валовую

Хотите знать, что происходит после того, как мы очистим ежегодные доходности инвесторов? Чистая доходность для первой группы, включающей 20%, - это наиболее спокойные инвесторы (средняя оборачиваемость портфелей 2,4%) - составляет 18,5%, а чистая доходность чемпионов (это группа с 250%-ной оборачиваемостью портфелей) - всего лищь 11,4% годовых. Разница в доходностях составляет 7% годовых! Динамика доходности инвесторов в зависимости от динамики обновления их портфелей показана на следующем графике (рис. 7), где сплошной линией обозначена средняя валовая доходность, пунктирной - чистая доходность.

20 18

Прибыль 23 336 долл. А инвестор из 5-й фуппы (с высокой оборачиваемостью портфелей) окончит пятилетку с валовой прибылью 17 156 долл. Разница составит величину, превышающую 5000 долл. И это на столь незначительном масштабе цифр! А представьте, что произойдет, если мы инвестируем не 10 ООО долл., а 100 млрд долл.!

И еще одна проблема

Чрезмерно активная торговля убивает благосостояние своих поклонников не только одними транзакционными издержками. Оказывается, чрезмерно активная торговля приводит к тому, что инвестор начинает продавать правильные акции и покупать неправильные . Что это такое - правильные и неправильные акции? Вот что удалось выяснить Барберу и Одену в дополнение к уже известным нам сведениям относительно последствий чрезмерно активной торговли.

Для начала эти исследователи ограничили свой круг рассмотрения только такими инвесторами, которые ликвидировали свою позицию по какой-то акции и в течение следующих трех недель закупали новую акцию. А затем Барбер и Оден проследили судьбу как проданной, так и приобретенной акции на протяжении следующих четырех месяцев и одного года. И вот что оказалось. Акция, проданная инвестором из портфеля, в следующие четыре месяца принесла бы ему прибыль 2,6%, а приобретенная акция за тот промежуток времени - всего 0,11%. На временном промежутке в один год картина еще хуже. Разница в доходностях по проданной и приобретенной акциям за год составила 5,8%.

Согласитесь, чрезмерная торговля не только убивает ваши прибыли при помощи транзакционных издержек, но и увеличивает вероятность приобретения неправильных активов.

Может, мужчины хоть рискуют поменьше?

чрезмерная самоуверенность помимо всего прочего приводит к тому, что инвесторы начинают принимать на себя чрезмерные риски. Ведь что такое чрезмерная самоуверенность? Это когда кто-то начинает значительно переоценивать вероятности благоприятного развития ситуации и недооценивать или полностью игнорировать вероятности неблагоприятных исходов.