Ответить на второй вопрос намного сложнее. Вытаскивание 8 черных и 4 красных фишек из сумки можно рассматривать как периодические объявления компании о хороших и плохих перспективах получения прибьши [earnings announcement]. Вопрос заключается в том, как расценивать 8 хороших объявлений на фоне 4 плохих, а главное - как инкорпорировать эту информацию в оценку вероятности того, что компания является компанией, имеющей хорошие перспективы (сумкой, в которой доминируют черные фишки).

Чаще всего на подобный вопрос можно получить один из двух следующих ответов: первый - вероятность того, что компания имеет хорошие перспективы, равна 45%; второй - эта вероятность равна 67%. Понятно, откуда берутся эти цифры: 45% - это процентное отношение сумок, в которых доминируют черные фишки, к общему числу сумок, а 67% - это доля черных фишек в выборке из сумки.

Подобные ответы могут означать только одно: индивидуумы, устанавливающие вероятность равной 45%, просто не знают, как использовать новую информацию. Поэтому и используют старую оценку, которая основывается на старой информации. Но так как большинство объявлений о прибьшях все-таки бьши черными, то получается, что эти аналитики недостаточно реагируют (андерреагируют [underreact]) на эту информацию, т. е. просто не учитывают ее при оценке вероятности.

Те же, кто установил вероятность равной 67%, напротив, полностью концентрируют свое внимание на новой информации, гласящей, что две трети вытащенных из сумки фишек оказались черными. Подобным образом эти индивидуумы полностью игнорируют всю предьщущую информацию о соотношении сумок, в которых доминируют черные и красные фишки. Получается, что эти люди чрезмерно реагируют на новую информацию и полностью игнорируют старую. Похоже, таких больщинство на реальных рынках капиталов.

Немного роста и много стоимости

Эвристика репрезентативности действительно заставляет инвесторов неадекватно реагировать на информацию. И незамедлительно наступают неприятные последствия этих реакций. Одним из самых известных последствий является широко известная в узких кругах аномалия стоимость/рост.

См.: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 246-273.

Чтобы ПОНЯТЬ, о чем пойдет речь, придется перенестись в 1992 г., когда в Journal of Finances публикуется статья Юджина Фамы и Кеннета Френча. Целью исследования было выяснение взаимосвязи между балансовой стоимостью акций компании, их текущей рыночной ценой и будущими прибылями, которые генерирует эта компания. Результаты исследования оказались более чем удивительными. Но прежде чем перейти к обсуждению этих результатов, необходимо пояснить, что такое акции стоимости и акции роста.

Балансовая стоимость - это бухгалтерская оценка стоимости бизнеса. По большей части балансовая стоимость основывается на прошлых и текущих показателях деятельности компании. Расчет начинается с определения балансовой стоимости всех активов компании, а затем из них вычитаются все обязательства компании. Результат вычитания и есть балансовая стоимость компании.

С балансовой стоимостью существует только одна проблема- она не учитывает перспективы получения прибылей в будущем. Отражает же эти будущие прибыли только один показатель - текущая рыночная цена бизнеса. Очевидно, что если перспективы получения хорошей прибыли в будущем радужны, то балансовая стоимость будет относительно небольшой по отношению к текущей рыночной цене, и наоборот.

Представьте себе компанию, недавно предложившую рынку новый товар, который пользуется устойчивым спросом. Балансовая стоимость активов такой компании может быть совсем небольшой, но продажи и прибыли идут вверх и компания имеет отличные перспективы по получению в будущем еще большего потока прибыли. Рынок, отражая эти перспективы получения прибыли в будущем, поднимает рыночную стоимость акций компании.

Теперь балансовая стоимость компании, скорее всего, оказалась значительно меньше ее рыночной цены. Такие акции называют акциями роста [growth stock]. Иногда о таких акциях еще говорят дорогие акции роста [expensive growth stock], подчеркивая тот факт, что цена этих акций очень высока и, возможно, подрастет и еще.

А теперь представьте себе прямую противоположность только что рассмотренной компании - компанию с неэффектив-

ным менеджментом, плохими новостями относительно текущих прибылей и еще худшими перспективами получения прибылей в будущем. Акции такой компании стоят немного, даже несмотря на то, что у нее могут быть значительные активы на балансе. Да и кого интересуют эти активы! Главное - это будущие прибыли, а они, судя по всему, не предвидятся. Поэтому рынок и снижает цену акций этой компании. Теперь балансовая стоимость компании, скорее всего, оказалась значительно больше ее рыночной цены. Такие акции называют акциями стоимости [value stock]. Иногда о таких акциях еще говорят дешевые акции стоимости [cheap value stock], подчеркивая тот факт, что цена этих акций невелика.

Итак, дорогие акции роста - это акции, которые имеют низкий коэффициент отношения балансовой стоимости к рыночной [book-to-market ratio]. Дешевые акции стоимости - это акции, которые имеют высокий коэффициент отношения балансовой стоимости к рыночной.

Фама и Френч заинтересовались относительной величиной прибьшей, которые генерируют своему владельцу в будущем сегодняшние акции стоимости и роста. Для выяснения этого они привлекают базу данных, содержащую цены и доходности практически всех акций, обращавшихся на американском фондовом рынке с начала 1960-х годов до начала 1990-х. Собрав эти данные, Фама и Френч начинают классифицировать акции на акции стоимости и акции роста. Для этого они используют значение коэффициента балансовая/рыночная стоимость, который рассчитывается для всех акций, попавших в выборку в середине каждого года.

Середина года была выбрана для расчета из-за того, что исследователи хотели быть уверенными в том, что любой инвестор на рынке имел необходимую информацию для расчета коэффициента балансовая/рыночная стоимость. Ведь если текущая рыночная цена компании известна всегда, то балансовая стоимость становится известной рынку только лишь к концу фискального года. Конец же фискального года приходится на лето. Примерно к 1 июля практически все компании раскрывают информацию о своей балансовой стоимости.

После того как бьша завершена классификация акций на акции стоимости и акции роста, Фама и Френч разбили все акции на 10 групп таким образом, чтобы все группы содержали одинаковое количество акций. Самые дешевые акции - с наибольшими коэффициентами балансовая/рыночная сто-

-1374