Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Поведенческие финансы 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 [ 52 ] 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89

можем найти наиболее яркие примеры попытки людей всеми силами избежать реализации убытков. В этом нам поможет акционер фондов Steadman Mutual Funds. В соответствии с ежеквартальным рейтингом Upper Analytical Services между 30 июня 1994 г. и 15 апреля 1997 г., по меньшей мере, один из четырех фондов, входящих в фуппу Steadman Mutual Funds, получил наихудшую доходность за последние 10 лет.

В 1950-1960-х и начале 1970-х гг. Мелвин Клар, преподаватель математики в Бровард Комьюнити Колледже, инвестировал примерно 1000 долл. в Steadman American Industry и связанные с ней инвестиционные фонды. В июне 1997 г. стоимость его позиции составила примерно 434 долл. Последний раз он приобрел Steadman в конце 1974 г. Если бы в то время вместо этого он инвестировал свои 1000 долл. в какой-нибудь консервативный инвестиционный фонд, то к 1997 г. стоимость его позиции составила бы уже 29 ООО долл. Но все это время Клар с удивительным упорством продолжал держать акции Steadman. Почему?

Говорит мистер Клар: Потому что я так глуп... Каждый раз, когда я думаю о возможности продажи, я откладываю ее в надежде на то, что они чуть-чуть еще поднимутся . Здесь необходимо заметить, что у мистера Клара имелась возможность выгодно сдать имеющиеся у него акции. В январе 1997 г. American Industry и Steadman Associated поднялись на 13,6 и 14,7% соответственно. Этот рост позволил им попасть в первую четверку диверсифицированных инвестиционных фондов.

В свете подобных собьггий поведение Клара кажется выпадающим из схемы рационального поведения. Да и сам Клар согласен с этим: Вряд ли мне нужна помощь хорошего финансового управляющего, скорее, мне нужна помощь хорошего психиатра . Но мы не медики, поэтому мистеру Клару придется поискать помощь где-нибудь еще. А нам пора возвращаться на академическую почву.

Для начала рассмотрим классическое исследование, посвященное эффекту диспозиции.

Исследование Шефрина и Штатмана

Формулировка предрасположенность продавать победителей слишком рано и держать проигравших слишком долго (иначе эффект диспозиции) впервые появилась в работе Шефрина и

6-1374



См.: Shefrin, Н., Statman, М. (1985) The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, pp. 777-790.

Штатмана в 1985 г. Если быть более точным, то первоначально эти исследователи использовали несколько иной термин - нежелание реализации убытков [reluctance to realize losses] инвесторами. Цель же работы: 1) выяснить природу эффекта диспозиции и 2) проверить эмпирическую значимость эффекта диспозиции.

Выяснение природы эффекта диспозиции Шефрин и Штат-ман начали с обращения к уже известной нам теории перспектив Канемана и Тверски. Напомним, что в соответствии с этой теорией профессиональные инвесторы должны прогонять все свои решения сначала через фазу редактирования. На фазе редактирования инвестор все свои возможные действия определяет в терминах потенциальных прибылей и убытков, используя для этого какую-то нейтральную точку. На следующей фазе - фазе оценки - инвестор применяет S-образную функцию стоимости (определенную на прибылях и убытках), которая вогнута по убыткам и выпукла по прибылям (см. рис. 21). Подобная форма функции стоимости отражает стремление инвесторов принимать на себя дополнительные риски в полосе убытков и избегать рисков в полосе прибылей.

Для того чтобы продемонстрировать, каким образом теория перспективы объясняет существование эффекта диспозиции, Шефрин и Штатман предложили рассмотреть гипотетического инвестора, который месяц тому назад приобрел акцию за 50 долл., а теперь обнаружил, что эта акция стоит уже 40 долл. Инвестор должен решить, оставить эту акцию в своем портфеле еще на один период или продать ее и зафиксировать убыток.

Для упрощения нашего анализа предположим, что на рынке отсутствуют налоги и транзакционные издержки. Дополнительно предположим, что к концу периода с вероятностью 50% цена акщш может возрасти на 10 долл. и с вероятностью 50% - упасть на 10 долл. В соответствии с теорией перспектив наш инвестор на фазе редактирования начинает рассматривать сложившуюся ситуацию как проблему выбора между двумя перспективами:

А) Продать акцию сейчас и таким образом реализовать убыток в 10 долл.;

б) Оставить акцию в портфеле еще на один период и с вероятностью 0,5 потерять еще 10 долл. или с вероятностью 0,5 получить 10 долл. и достигнуть точки безубыточности.



Особенно если последний может с какой-то (пусть и мизерной) вероятностью превратиться в прибыль.

Воспользуемся нашей традиционной формой записи. Инвестор должен выбрать между следующими перспективами:

А (-10) Б (-20, 0,5; О, 0,5)

Так как выбор между этими двумя перспективами связан с выпуклой частью S-образной функции стоимости, то (в соответствии с теорией перспектив) инвестор предпочтет перспективу Б перспективе А. Другими словами, инвестор сохранит свою убыточную позицию по акции. Происходит же все это по следующей причине.

Изначально инвестор ожидает от нашей акции какой-то уровень доходности.

Когда цена акции падает, а инвестор продолжает использовать в качестве нейтральной точки первоначальную цену приобретения акции, то цена оказывается в вогнутой части функции стоимости - регионе, где инвестор готов принимать на себя значительные риски. Здесь инвестор будет продолжать держать акцию даже тогда, когда ее ожидаемая доходность (учитывающая произошедшее падение) перестанет покрывать первоначальные издержки ее приобретения. Лишь дальнейшее падение цены акции может оказаться достаточным для окончательной корректировки ожиданий инвестора (вернее, для их полного разрушения). Любой человек, поставленный перед проблемой выбора между определенным убытком и неопределенным (пусть даже значительно большим) убытком, всегда выберет последний.

А что изменилось бы, если бы цена акции в нашем примере не упала, а возросла на 10 долл. и с вероятностью 50/50 инвестор в следующем периоде мог бы дополнительно получить 10 долл. или оказаться отброшенным в точку безубыточности? Ничего бы не изменилось.

Инвестор, как и раньше, использовал бы первоначальную цену приобретения акции в качестве нейтральной точки, только цена акции оказалась бы в более выпуклой части функции стоимости, что означает повышенное избегание риска инвестором. Несмотря на то, что ожидаемая прибьшь по акции вполне могла бы покрывать ее ожидаемый риск, инвестор, скорее всего, скинул бы ее. Любой человек, поставленный перед проблемой выбора между определенной прибьшью и неопределенной (пусть даже значительно большей) прибьшью, выберет первую.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 [ 52 ] 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89