См.: Kendall, М. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices. Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11-25.

2 См.: Roberts, H. (1959) Stock Market Patterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions. Journal of Finance, Vol. 14, pp. 1-10.

трашней цены. Сегодняшние и прошлые цены не содержат никакой информации, которая могла бы быть полезна при прогнозировании будушей цены.

А вот мнение самого Кендалла: Возможно инвесторы могут получить прибыль на фондовом рынке, но не при помоши явного наблюдения за изменениями цен и выбора наилучшей цели для покупки . Свою работу Кендалл, будучи реалистом, заканчивает фразой: Но представляется сомнительным, чтобы то, что я гоюрил или демонстрировал, бьшо бы способно разрушить иллюзию сушествования возможности сделать деньги, играя на рынках, так что оставим инвестора наедине с самим собой .

Любопытной бьша реакция статистиков, собравшихся в тот день в зале Королевского статистического обшества. Вот что заявил один из присутствовавших на том историческом собрании: Подобный нигилизм наносит удар прямо в сердце экономической науки . Какая патетика! А если вспомнить о том, что на собраниях Королевского статистического обшества достаточно редко встречаются практики фондового рынка, то для того чтобы представить отзывы практиков на эти рекомендации, это высказывание необходимо возвести в четвертую степень.

Атака теоретиков возобновилась в 1959 г., когда уже другой статистик - Гарри Роберте продемонстировал, что динамика временного ряда, искусственно сгенерированного датчиком случайных чисел, неотличима от динамики временного ряда, со-держашего цены американских акций. В заключение своей работы Роберте писал: Основная цель данной работы - привлечь внимание финансовых аналитиков к эмпирическим результатам, которые по той или иной причине игнорировалась в прошлом, и указать некоторые методологические приложения этих результатов для изучения ценных бумаг . Судя по всему, под эмпирическими результатами Роберте имел в виду практическую значимость модели случайного блуждания, а под методологическими приложениями - непредсказуемость будущих цен фондовых активов.

Однако вызывает серьезные сомнения тот факт, что практики отнеслись серьезно к подобному методологическому приложению. Ведь оно означало, что с работой практика может справиться даже подслеповатая обезьяна.

-Глава 13-

Об эффективности

Дело плохо: будущие цены фондовых активов непредсказуемы - фондовые аналитики зря тратят свое время на выявление циклов и трендов поведения цен и их использование для определения будущих цен.

Естественно, подобный вывод не осчастливил профессионалов фондового рынка. Ведь если модель случайного блуждания работает на практике, то это означает, что их работа абсолютно бесполезна - даже подслеповатая обезьяна сможет провести операцию с ценными бумагами, которая по показателям прибыльности будет не хуже (а скорее всего, даже лучще) операции, проведенной профессиональным участником. Абсурд! - сказали профессионалы и вернулись к трендам.

Годом великого перелома стал 1965-й. В этом году публикуется работа Пола Самуэльсона Доказательство случайного изменения рационально ожидаемых цен . Используя инструменты микроэкономического анализа, Самуэльсон показал, что на рынке, где присутствует соверщенная конкуренция, динамика цен должна подчиняться модели случайного блуждания, а значит, должна бьггь непредсказуемой.

Как следует из самого названия статьи, основной вывод Самуэльсона заключается в том, что на хорощо информированном и высококонкурентном рынке изменения цен должны быть слу-чайньвш. Свой анализ Самуэльсон начал с того, что ввел теневые цены для определения так называемых истинных стоимостей. Самуэльсон считал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией - цены, никогда не видимые на земле или море, за исключением библиотек с экономической литературой .

См.: Samuelson,Р.А. (1965) Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly. Industrial Management Review, Vol. 6, pp. 41-49.

См.: Fama, Е. (1965) The Behavior of Stock Market Vncts. Journal of Business, Vol. 34, pp. 34-105.

2 См.: Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, Vol. 25, pp. 383-417.

Но если истинная стоимость находится в тени, то как она может появиться на свет? Возможно, лучшей оценкой теневой цены являются цены, устанавливаемые на рынке ежеминутно в течение всего торгового дня. Конечно же, эти цены не могут считаться абсолютным эквивалентом истинной стоимости. Но не сушествует более аккуратной и точной оценки, нежели цена, по которой покупатель готов купить актив, а продавец - продать. Мы можем ожидать, что участники рынка, движимые алчностью и преследующие собственные интересы, принимают во внимание элементы будущих событий, которые в вероятностном смысле могут рассматриваться в качестве теней этих будущих событий (как прошлые события отбрасывают сюи тени после своего наступления, так и будущие события могут отбрасывать свои тени перед своим наступлением) .

Другими словами, когда какой-то брокер торопит и подбадривает вас (и себя) выкриками Быстрее, быстрее, быстрее! , это не имеет никакого смысла. Если бы фондовый рынок или какая-то акция должны были наверняка подняться вверх, они бы уже поднялись. Самуэльсон достаточно осторожно высказывался относительно эмпирических приложений своей модели: Ты никогда не получишь что-то из ничего. Из неэмпирического набора аксиом ты никогда не получишь эмпирических результатов . Звучит мило.

Вторая работа - это диссертахщя Юджина Фамы Поведение цен фондового рьшка (занявшая целый въшуск1оита1 of Business). В ней Фама представил исчерпывающий обзор уже существовавшей к тому времени литературы, посвященной поведению цен фондоюго рынка, и провел эмпирическое исследование распределений и зависимостей, наблюдающихся у доходностей активов фондового рынка. В результате Фама пришел к следующему выводу: Кажется разумным заключить, что в данном исследовании представлены значимые свидетельства, которые подтверждают гипотезу случайного блуждания . До сих пор эта работа считается одним из наиболее значительных эмпирических доказательств непредсказуемости изменения фондовых цен.

И вот наступил 1970 год - год, когда была опубликована работа Юджина Фамы Эффективные рынки капиталов: обзор теории и эмпирическое исследование . Сведя воедино микро-