-Глава 15

Если существует столь много эмпирических исследований, не совместимых с теорией эффективного рынка, то не настало ли время предложить какую-нибудь новую теорию? Здесь надо признать следующее.

К настоящему времени все еще не существует теории, которая сумела бы всерьез претендовать на то, чтобы занять место теории эффективных фондовых рынков. Сделаны лишь начальные шаги на пути создания такой теории. Но и они более чем любопытны, так как открывают нам новые перспективы на иррациональное поведение инвесторов на современных рынках капиталов.

Первой в ряду новых теорий, без всякого сомнения, стоит поставить теорию шумовой торговли.

Теория шумовой торговли

Теория шумовой торговли [noise trading theory] была создана в начале 1990-х гг. четырьмя исследователями - Де-

Термин шумовая торговля получил широкое распространение в финансовой литературе после работы Фишера Блэка, опубликованной в 1986 г. (см.: Black, F. (1986) Ыоае. Journal of Finance, Vol. 41, pp. 529-543). Идея проста: большая часть операторов фондового рынка использует при торговле ценными бумагами не реальную информацию, а слухи, свои чувства и эмоции, т. е. шум . Блэк определил шумовую торговлю следующим образом: Шумовая торговля - это торговля на шуме, предпринимаемая так, как если бы этот шум был информацией. Люди, торгующие на шуме, будут торговать даже тогда, когда объективно они должны были бы воздерживаться от этого. Возможно, они считают, что шум, на основе которого они торгуют, является информацией. Или, возможно, им просто нравится торговать .

На основе работы Блэка в 1988 г. Бретгом Трумэном была разработана модификация этой теории (см.: Тгиетап, В. (1988) А Theory of Noise Trading in

Лонгом, Шляйфером, Саммерсом и Вальдманом (далее - ДШСВ)1.

В основе теории шумовой торговли лежат два предположения.

Первое предположение: четкое деление всех операторов рынка на два типа: на рациональных операторов и иррациональных операторов.

Влияние на спрос на ценные бумаги со стороны рациональных инвесторов оказывают только новости фундаментального характера.

Другими словами, рациональные операторы используют при торговле ценными бумагами только информацию, которая имеет реальное значение для процесса ценообразования. К такой информации можно отнести новости о макроэкономических показателях, процентных ставках, финансовом состоянии эмитентов и т. п. 2 Влияние на спрос иррациональных инвесторов на ценные бумаги оказывает не только информация фундаментального характера, но и такие факторы, как эмоции, предположения, слухи и слепая вера.

В первом приближении можно считать, что рациональные операторы используют при инвестиционном анализе фундаментальную теорию.

Второе предположение: арбитраж является рискованной операцией, а значит, ограничен. В рамках этой теории арбитраж

Securities Markets. Journal of Finance, Vol. 43, pp. 83-95). Трумэн показал, почему некоторые операторы фондового рынка готовы использовать при проведении операций именно шум, а не фундаментальную информацию. К таким операторам он отнес менеджеров инвестиционных компаний (паевых инвестиционных фондов).

1 См.: Belong, В., Shieifer, А., Summers, L, Waldmann, R. (1989) The Size and Incidence of the Losses from Noise Trading. Journal of Finance, Vol. 44, pp. 681- 696. Belong, В., Shieifer, A., Summers, L., Waldmann, R. (1990) Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 379-395. Belong, В., Shieifer, A., Summers, L, Waldmann, R. (1990) Noise Trade Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy, Vol. 98, pp. 703-738. Belong, В., Shieifer, A., Summers, I., Waldmann, R. (1991) The Survival of Noise Traders in Financial Markets. Journal of Business, Vol. 64, pp. 1-19. См. также: Shieifer, A. (2000) Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford: Oxford University Press.

2 Термин рациональные ожидания ввел в экономическую теорию в 1961 г. Джон Мут. Рациональные ожидания - это основанные на текущей информации прогнозы будущих экономических показателей, которые совпадают с прогнозами, данными соответствующей теорией. Трейдеры ведут себя так, как если бы их прогнозы экономических показателей формировались в точности так же, как эти показатели действительно формируются в экономике.

определяется как проведение операций с ценными бумагами рациональными операторами, на поведение которых не оказывают влияния новости и факторы нефундаментального свойства.

Предположения о том, что на рынке присутствуют иррациональные операторы и арбитраж ограничен, приводят к тому, что модель эффективного рынка перестает работать. Почему?

Основная функция рациональных инвесторов (эффективный рынок подразумевает, что подавляющее больщинство операторов рационально) заключается в следующем. Как только текущие рыночные цены какой-то ценной бумаги не совпадают с ее истинной, фундаментальной стоимостью (в результате асимметричного распределения информации или просто ее неправильного использования какой-то частью операторов), так сразу же рациональные инвесторы исправляют эту ощибку рынка и приводят текущие цены к их истинным значениям. Для исправления этих ощибок рынка рациональные инвесторы проводят арбитражные операции (поэтому рациональных инвесторов называют арбитражерами).

Рациональные инвесторы стремятся использовать прибыльные возможности, которые появляются в результате несовпадения текущих и фундаментальных цен ценной бумаги. Так как теория эффективного рынка предполагает, что число арбитра-жеров достаточно велико и арбитраж является безрисковой операцией, то эти прибыльные возможности быстро пропадают или вообще не появляются на эффективном рынке.

Ограниченность арбитража и иррациональность части инвесторов (которые воздействуют на процесс ценообразования наподобие шума [noise] - отсюда и название теории) приводят к тому, что процесс выравнивания цен на фондовом рынке все менее соответствует теории эффективного рынка.

ДШСВ считают, что этот подход во многом намного более реалистичен и лучще описывает процесс воздействия информации на формирование цен фондовых активов, нежели это делает теория эффективного рынка. Для того чтобы лучше понять, как работает эта теория, необходимо более подробно рассмотреть два предположения, на которых она основывается.

Ограниченный арбитраж

Предполагается, что на рынке ценных бумаг присутствуют два типа операторов: арбитражеры (это те, кого еще называют 232