умными деньгами [smart money] или рациональными спекулянтами [rational speculators]) и остальные инвесторы.

Арбитражеры - это операторы, которые действуют абсолютно рационально и формируют рациональные ожидания относительно доходностей ценных бумаг. Напротив, на поведение и формирование ожиданий всех остальных операторов (ДШСВ называют этих операторов шумом [noise], или шумовыми трейдерами [noise traders], или ликвидными трейдерами [liquidity traders]) оказывают влияние иррациональные силы.

Естественно, на практике невозможно четко поделить всех инвесторов и участников рынка на арбитражеров и шумовых трейдеров, но для целей нашего анализа это может оказаться полезным, так как благодаря подобному делению мы выделяем арбитражеров, действующих как механизм, приводящий ошибочные текущие цены к их истинным значениям.

Существуют два типа риска, которые ограничивают арбитраж

Первый тип риска - это фундаментальный риск. Предположим, что акции продаются по цене вышеприведенной стоимости ожидаемых по ним дивидендов, т. е. являются переоцененными. В этом случае арбитражер должен коротко продавать их. При этом арбитражер принимает на себя риск того, что в будущем выплаты дивидендов (или просто новости об этих выплатах) окажутся лучше тех, которые есть сегодня. В этом случае он будет в убытке от подобной стратегии.

Продажа переоцененных акций уже потому рискованная операция, что всегда существует шанс, что рынок акций будет в будущем расти, а не падать. Существование этого шанса обусловлено присутствием на рынке шумовых трейдеров, поведение которых невозможно спрогнозировать.

Опасения, связанные с получением убытков от подобной арбитражной стратегии, ограничивают действия арбитражера. Он уже не так активно использует арбитражные возможности. Это, в свою очередь, приводит к тому, что цена акции не так быстро (а возможно, и вообще никогда) приводится к ее фундаментальной, истинной стоимости.

Источник второго типа риска, ограничивающего арбитраж, - это непредсказуемость будущей цены перепродажи ценной бумаги. Предположим, что акции переоценены и арбитражер коротко продает их. До тех пор, пока его позиция открыта и он предполагает ее ликвидацию только в будущем, арбитражер несет риск того, что акции в будущем окажутся еще более переоцененными, нежели они переоценены сегодня.

Если это действительно окажется так, то арбитражер опять получит убыток от подобной стратегии. И вновь опасения получить убытки от использования арбитражной стратегии ограничивают позицию арбитражера, что, в свою очередь, приводит к тому, что он не выполняет (или не полностью выполняет) свою функцию - механизма приведения неправильных текущих рыночных цен к их истинным значениям. Приведенные выше причины рискованности арбитража, по сути дела, и определяют его ограниченность.

Несомненно, в приведенных выше рассуждениях предполагается, что арбитражер знает точную фундаментальную стоимость каждой ценной бумаги. Но что изменится, если мы предположим, что он не знает точную фундаментальную стоимость ценной бумаги? Ничего - кроме того, что в этом случае арбитраж становится еще более рискованной операцией (ко всем рискам прибавляется еще один - риск ошибочного определения фундаментальной стоимости), а значит, еще более ограниченным.

Иррациональность инвесторов

Некоторые изменения в спросе на акции со стороны инвесторов полностью рациональны. Примерами подобного изменения могут служить реакция инвесторов на прибытие на рынок информации о будущих темпах роста дивидендных выплат по той или иной акции, снижение котировок обыкновенных акций при объявлении о банкротстве компании-эмитента и т. п. Рациональные изменения спроса могут включать также корректировки цен ценных бумаг в ответ на информацию, которая раскрывается в ходе торгов.

Но далеко не все изменения в спросе операторов на рынке ценных бумаг могут быть отнесены к рациональным. Некоторые выглядят так, как если бы они были изменениями в настроениях или эмоциях операторов, которые вообще не основаны на какой-либо информации. Эти иррациональные изменения в спросе могут быть причиной ответа некоторых операторов рынка на псевдо-сигналы, которые, по мнению этих операторов, могут иметь значение или содержать в себе какую-либо информацию о будущих доходностях ценных бумаг. Примерами подобных псевдо-сигналов являются советы брокеров и финансовых гуру.

Термин шумовые трейдеры [noise traders] ДШСВ используют для описания инвесторов, которые при проведении операций с ценными бумагами больше внимания уделяют подобным псев-до-сигналам, нежели фундаментальной информации.

Примерный шумовой трейдер должен удовлетворять хотя бы одному из трех следующих признаков.

Он должен быть чрезмерно самоуверенным [overconfident] в себе оператором. Это выражается в том, что он готов принимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации рациональный оператор.

Он должен следовать трендам, которые наблюдает в статистических рядах данных. Другими словами, любой поклонник технического анализа является шумовым трейдером.

Он уделяет чрезмерное внимание новой, только что полученной информации и новостям, нежели информации, содержащей долгосрочные, фундаментальные тенденции, т. е. он оверреагирует на новую информацию.

Любой оператор, который постоянно или время от времени обладает одним или всеми этими признаками, является шумовым трейдером и создает иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги.

Естественно, что подобные шумовые, иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги будут оказывать влияние на процесс ценообразования на фондовом рынке только тогда, когда они коррелируют среди шумовых трейдеров.

Если же все операторы рынка торгуют независимо и случайно, то их действия взаимоуничтожают возможность ощутимого воздействия на спрос, и в этом случае модель эффективного рынка работала бы совершенно.

Нет сомнения, что на реальных фондовых рынках действительно присутствует определенное количество шумовых трейдеров, которые используют различные модели, техники, методики и торгуют случайно , независимо друг от друга, тем самым взаимоуничтожая индивидуальные шумовые воздействия на процесс ценообразования.

Но, к сожалению, подавляющее большинство простых торговых стратегий основывается именно на псевдо-сигналах, что приводит к агрегированному воздействию шумовых трейдеров на рынок. Причина этого одна: эмоции и слепая вера в псевдо-