значительные финансовые ресурсы на выяснение того, как будут вести себя в будущем шумовые трейдеры, они еще и должны пытаться получить прибыль от поведения этих шумовых трейдеров. В моменты, когда шумовые трейдеры оптимистично настроены по поводу того или иного инвестиционного инструмента, арбитражер должен создавать как можно большее количество этих инструментов и продавать их шуму .

Например, в моменты времени, когда шумовые трейдеры оптимистично настроены по поводу паевых инвестиционных фондов, вторичных эмиссий акций, эмиссий облигаций или чего бы то ни было, что явно переоценено в настоящий момент, оператор-арбитражер (это может быть группа инвесторов или предприятие) должен создавать как можно большее количество этого инструмента и продавать его. Но арбитражеры должны тратить ресурсы не только на построение подобных казино , они должны создавать инвестиционные банки и брокерские компании, для того чтобы выяснять и подпитывать спрос шумовых трейдеров на фондовые активы.

Естественно, что когда арбитражеры начинают вести себя подобным образом, стараясь обуть шумовых трейдеров, они сами превращаются в шумовых трейдеров. Вместо того чтобы диверсифицировать свой портфель, арбитражер просто заполняет его такими акциями, по поводу которых ожидается волна оптимизма со стороны шумовых трейдеров.

Арбитражер уже не уделяет внимания фундаментальной информации - он пытается понять и спрогнозировать поведение шумовых трейдеров. Единственная информация, которая теперь действительно имеет для него ценность - это информация о поведении шумовых трейдеров в будущем. Становится просто невозможно отличить шумового трейдера от арбитражера.

Теория, которая утверждает, что на действия операторов фондового рынка оказывают влияние не только информация, но и иррациональность инвесторов, кажется разумной альтернативой теории эффективного рынка. Но как можно проверить, работает ли эта теория на практике? Для этого разумно найти какие-либо приложения этой теории, которые выполняются на практике.

Одним из примеров, подтверждающих правильность теории, являются стратегии положительной реакции.

Стратегии положительной реакции

Одна из наиболее распространенных стратегий, применяемых операторами фондового рынка, - это стратегия следования тренду. Последователи тренда [trend chasers] покупают акции после того, как они начинают расти, и продают их после того, как они начинают падать. Подобную стратегию называют стратегией положительной реакции [positive feedback strategies].

Другими стратегиями, которые могут быть отнесены к этому классу, являются стратегия остановки потерь [stop-loss] и стратегия страхования портфеля [portfolio insurance].

Стратегия остановки потерь заключается в продаже акций после наступления порогового уровня потерь, без оглядки на дальнейшие перспективы этих акций.

Стратегия страхования портфеля заключается в увеличении количества акций в портфеле (для увеличения риска) в моменты, когда цены растут, и в продаже акхщй из портфеля (для уменьшения риска) в моменты, когда цены падают.

Когда некоторые операторы рынка используют стратегии положительной реакции - покупают, когда цены растут, и продают, когда цены падают, - для арбитражеров стратегия приведения текущих цен фондовых активов к их фундаментальным значениям уже не является оптимальной. Наоборот, для них теперь оптимальная стратегия - присоединиться к шумовым трейдерам.

Арбитражеры начинают покупать, когда цена под воздействием спроса со стороны приверженцев стратегии положительной реакции начинает расти, а продают незадолго до того, как цены достигнут своего пика, и получают чистую прибыль. Арбитраж теперь начинает выполнять обратную функцию - уводить текущую цену ценной бумаги от ее фундаментального, истинного значения. Несмотря на то что в конце концов арбитражеры продают переоцененные акции и этим помогают ценам вернуться к их фундаментальным значениям, в краткосрочном периоде они, скорее, раздувают мыльный пузырь, нежели ликвидируют его.

Если арбитражеры покупают в краткосрочном периоде, но продают в долгосрочном, то мы должны наблюдать положительную корреляцию доходностей операторов рынка в краткосрочном периоде и негативную корреляцию - в долгосрочном периоде. Ведь в краткосрочном периоде арбитражеры работают на пару с шумовыми трейдерами, а в долгосрочном - 240

сбрасывают ценные бумаги раньше шума . Несколько эмпирических исследований, проведенных по данным американского фондового рынка, подтвердили, что доходности за период от недели до месяца имеют положительную корреляцию, а доходности за большие периоды времени отрицательно коррелируют друг с другом.

Таким образом, теория Шляйфера и Саммерса находит подтверждение: раз в краткосрочном периоде доходности положительно коррелируют друг с другом, значит, на рынке присутствует большое количество операторов, использующих стратегии положительной реакции, - шумовых трейдеров. А из-за рискованности арбитража арбитражеры не полностью нивелируют воздействие шумовых трейдеров на процесс ценообразования.

Теория оверреакции и андерреакции

Многие эмпирические исследования утверждают, что инвесторы на фондовом рынке оверреагируют на одни классы информации и андерреагируют на другие. До самого последнего времени не существовало теории, которая могла бы объяснить существование подобных реакций фондового рынка на прибытие информации, свести их в единую систему и предсказать, когда мы можем ожидать возникновения оверреакции, а когда - андерреакции. Лишь недавно увидела свет работа Даниэля, Хиршляйфера и Сабраманиама, в которой была приведена подобная теория.

Теория, предложенная этими авторами, основывается на двух предположениях:

1) значительная часть инвесторов фондового рынка является чрезмерно самоуверенньши в себе инвесторами [overconfidence investors];

2) значительная часть инвесторов фондового рынка подвержена эффекту предвзятого отношения к своим прогнозам.

Чрезмерная самоуверенность. Операторы фондового рынка переоценивают свои аналитические способности. Из-за этого они систематически недооценивают вероятность ошибок, которые могут допустить в прогнозе. Это предположение основа-

См.: Daniel, К., Hirshleifer, D, Subrahmanyam, А. (1998) Investor Psychology and Security Market Under- and Overreaction. Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1839- 1885.

9-1374