тельную чистую приведенную стоимость, то для покупателя чистая приведенная стоимость должна быть отрицательной. Таким образом, рассмотренный нами заем выгоден вашей фирме, а с точки зрения правительства инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость. Ссужая средства под 3%, оно тем самым предлагает субсидию на сумму 43 012 дол.

Какова вероятность того, что ваша фирма могла бы постоянно обманом или уговорами убеждать инвесторов покупать ваши ценные бумаги с отрицательной для них чистой приведенной стоимостью? Довольно небольшая. Значит, в целом фирмы должны основываться на том, что ценные бумаги, которые они выпускают, имеют справедливую цену

Эффективные

рынки

капиталов

Мы подошли к основной финансовой концепции - эффективным рынкам капиталов. Если рынки капиталов эффективны, тогда продажа или покупка любой ценной бумаги по господствующей на рынке цене никогда не является сделкой с положительной чистой приведенной стоимостью.

Не кажется ли данное утверждение огульным? Да. Поэтому мы посвящаем остаток этой главы истории, логике и проверке гипотезы эффективных рынков. Вы можете спросить, почему мы начинаем обсуждение проблем финансирования с данной концептуальной позиции, тогда как вы даже не получили еще более основательных представлений о ценных бумагах, процедурах эмиссии и финансовых институтах. Мы выбрали этот путь, поскольку финансовые решения кажутся непреодолимо сложными, если вы не знаете, как правильно ставить вопросы. Мы опасаемся, что из-за путаницы вы окажетесь во власти мифов, которые часто доминируют в популярных работах, посвященных финансированию корпораций.

Вам необходимо понять гипотезу эффективных рынков не потому что она единственно верная, а потому что она поможет вам верно ставить вопросы.

13-2. ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК?

Когда экономисты говорят, что рынок ценных бумаг эффективен, они не имеют в виду что картотеки и файлы содержат наиболее современные данные или что на письменном столе порядок. Это означает, что инвесторы располагают обширной и легкодоступной информацией и что всякая значимая и достоверная информация уже отражена в ценах ценных бумаг Вот почему сделки по купле-продаже на эффективном рынке просто не могут иметь положительную чистую приведенную стоимость.

Поразительное открытие: цены изменяются случайным образом

Как это ч,г.С10 бывает с важными идеями, концепция эффективных рынков появилась в результате случайного открытия. В 1953 г Королевское статистическое общество собралось в Лондоне, чтобы обсудить несколько необычную cтaтью Ее автор - Морис Кендалл, выдающийся статистик, а предмет исследования - поведение цен на акции и предметы потребления. Кендалл надеялся вывести регулярные циклы динамики цен, но, к своему удивлению, он не смог их обнаружить. Каждая серия оказалась блуждающей , почти так, как если бы раз в неделю Его Величество Случай выбирал случайное число... и добавлял его к текущей цене, чтобы определить цену следующей недели . Другими словами, казалось, что движение цен представляет собой случайное блуждание.

2 См.: M.G. Kendall. The Analysis of Economic Time-Series; Part 1.Prices Journal of the Royal Statistical Society 96: 11-25. 1953.

орел

100 дол.

103,00 дол.

решка

орел

решка -- 97,50 дол.

решка

106,09 дол.

100,43 дол.

100,43 дол.

95,06 дол.

Этот процесс представляет собой случайное блуждание с положительным отклонением на 0,25% в неделю. Это называется случайным блужданием, поскольку последующие изменения стоимости независимы, т.е. разница для каждой недели составляет 50%, независимо от стоимости в начале недели и комбинации орлов и решек в предыдущие недели.

Если вам трудно поверить в то, что не существует определенной модели изменений цен на акции, взгляните на два графика на рисунке 13-1. На одном из фафиков представлены результаты нашей игры за 5-летний период, на другом показаны реальные данные об индексе Standard and Poor за этот же период. Можете ли вы сказать, на каком из них что изображено ?

Когда Морис Кендалл предположил, что изменение цен на акции принимает вид случайного блуждания, он подразумевал, что изменения цен так же независимы друг от друга, как и выигрыши и проигрыши в нашей ифе.

Для многих экономистов эта идея показалась новой и странной. В действительности идея не была совершенно новой. Она была предложена в почти забытой докторской диссертации, написанной 53 годами раньше французом Луи Башелье . Предположение Башелье было достаточно оригинальным, а сопровождавшая его разработка математической теории случайных процессов на 5 лет опередила знаменитую работу Эйнштейна о хаотическом движении молекул инертных газов.

Это отклонение равно ожидаемому исходу /(З) + /(-2,5) = 0,25%. Верхний фафик на рисунке 13-1 показывает фактический индекс Standard and Poor с 1980 по 1984 г., на нижнем фафике представлены серии отобранных случайным образом чисел. Наверняка 50% из вас угадали верно, однако это явно была просто догадка. Аналогичное сравнение отобранных случайным образом чисел и реальных рядов цен было впервые предложено в работе: H.V. Roberts. Stock Market Patterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions Journal of Finance. 14: 1-10. March. 1959. См.: L. Bachelier. Theorie de la Speculation. Gauthier-Villars, Paris, 1900. Перепечатано в Англии: (пер. A.J. Boness) Р.Н. Cootner(ed). The Random Character of Stock Market Prices. M.I.T. Press, Cambridge, Mass., 1964. R17-78. В 30-e гг. экономист в пишевой отрасли Холбрук Уоркинг также отметил случайный характер изменения цен на потребительские товары. См.: Н. Working. А Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series Journal of the American Statical Association. 29: 11-24. March. 1934.

Если вы не совсем понимаете, что мы подразумеваем под случайным блужданием, вы можете рассмотреть следующий пример. Вам дали 100 дол., чтобы сыграть в игру В конце каждой недели подбрасывается монета. Если выпадает орел , вы выигрываете 3% от суммы своих инвестий, если выпадает рещка , вы теряете 2,5%. Следовательно, ващ капитал в конце первой недели составит либо 103,00 дол., либо 97,50 дол. В конце второй недели монета снова подбрасывается. Теперь возможны следующие исходы:

Уровень

Уровень

go I.........I ........I I I t I I I I I I I I I...............I I I I I.....Ill

Месяцы

РИСУНОК 13-1

На одном из этих графиков показано поведение индекса Standartd and Poor за пятилетний период. На другом показаны результаты нашей игры с подбрасыванием монет за 5 лет. Можете ли вы сказать, что изображено на каком из графиков?