Споры о дивидендах

в этой главе мы объясним, как компании осуществляют выплату дивидендов, и обсудим спорный вопрос о том, влияет ли политика в области дивидендов на стоимость фирмы.

Почему вас должен волновать ответ на этот вопрос? Если вы принимаете рещение о выплате дивидендов в вашей компании, то, безусловно, вам интересно знать, какое влияние это окажет на ее стоимость. Но существует и гораздо более важная причина. Все наши рассуждения до настоящего момента основывались на допущении, что инвестиционные решения компании не зависят от ее политики в области финансирования. В этом случае хороший проект остается хорошим проектом независимо от того, кто его принимает и как он будет финансироваться. Это верно, если политика в области дивидендов не влияет на стоимость. Ну а если влияет! Тогда привлекательность нового проекта может зависеть от источника поступления денег Например, если инвесторы предпочитают компании с высокими дивидендами, то компании могут неохотно принимать проекты, финансируемые за счет нераспределенной прибыли.

Поскольку довольно часто случается, что в одно и то же выражение разные люди вкладывают различный смысл, то для понимания дивидендной политики нам сначала необходимо объяснить, что имеем в видуЛ1ы.

Решения фирмы в области дивидендов часто переплетаются с другими решениями по финансированию и инвестиционными решениями. Некоторые фирмы выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджеры оптимистично настроены относительно будущего фирмы и намерены использовать нераспределенную прибыль на цели развития. В этом случае дивиденды являются побочным продуктом решений фирмы о бюджете капитальных вложений. Однако предположим, что надежды на благоприятное будущее не оправдались, объявлено о повышении дивидендов и цены на акции упали. Как отделить последствия повышения дивидендов от последствий, вызванных разочарованием инвесторов относительно потерянных перспектив роста?

Другая фирма может финансировать долгосрочные вложения главным образом за счет займов. Это дает денежные средства для выплаты дивидендов. Тогда дивиденды фирмы являются побочным продуктом решения о займах.

Мы должны отделить дивидендную политику от других задач управления финансами, поставив конкретный вопрос: Каково влияние изменения выплачиваемых денежных дивидендов при данных решениях фирмы относительно планирования долгосрочных вложений и займов! Конечно, денежные средства, идущие на финансирование роста дивидендов, должны откуда-то поступать. Если мы фиксируем объем инвестиций и займы фирмы, то остается единственный возможный источник - выпуск акций. Таким образом, мы опреде-

-Допустим, безответственный совет директоров рещил продать все активы фир-

Некоторые мы и распределить деньги на дивиденды. При этом может не остаться ника-законодательныеких средств на погащение долгов фирмы. Поэтому держатели облигаций, за-ограничения на щищая себя от такой опасности, как правило, накладывают ограничения на дивиденды выплату дивидендов.

Кроме того, законы штатов помогают ограждать кредиторов компаний от выплаты чрезмерных дивидендов. В большинстве штатов компаниям запрещается выплачивать дивиденды, если это может привести к неплатежеспособности компании. Кроме того, законы штатов делают различие между уставным (или объявленным) капиталом и его приростом. Уставный капитал в целом равен номинальной стоимости всех обращающихся акций; в случае, когда нет их оценки по номиналу уставный капитал равен части или всем поступлениям от эмиссии акций. Прирост представляет собой то, что остается после вычета уставного капитала из балансовой стоимости собственного капитала компании. Компаниям разрешается выплачивать дивиденды из прироста капитала, но они не могут распределять уставный капитале

Номинальный и уставный капитал редко имеют большое экономическое значение. Номинал часто устанавливается произвольно на уровне 1 дол. за акцию. Однако законы, ограничивающие выплаты дивидендов за счет уставного капитала, возможно, имеют смысл. Они дают корпорациям большую сю-боду в принятии решений о выплатах, но и не допускают, чтобы неразборчивые в средствах фирмы ускользали от своих кредиторов.

Закон трактует состояние неплатежеспособности компании по-разному В некоторых случаях это означает неспособность безотлагательно удовлетворить требования по обязательствам; в других случаях -несоответствие активов объему всех обращающихся долгосрочных обязательств.

Компании с истощимыми активами, в частности горнодобывающие, представляют исключение из этого правила. Они могут получить разрещение на распределение уставного капитала на сумму амортизации недр. Кроме того, в некоторых щтатах такие компании могут распределять текущую прибыль, даже если убытки предшествующих лет привели к уменьшению уставного капитала,

ляем дивидендную политику как выбор между реинвестированием прибыли, с одной стороны, и выплатой дивидендов за счет выпуска новых акций, с другой стороны.

Такой выбор может сначала показаться надуманным, поскольку мы не наблюдаем фирм, предусматривающих эмиссию акций при каждой выплате дивидендов. Но существует множество фирм, которые выплачивают дивиденды и при этом время от времени осуществляют выпуск акций. Они могут не выпускать акции, выплачивая низкие дивиденды. Многие другие фирмы ограничивают размер дивидендов, поэтому им не приходится эмитировать акции. Изредка они могут осуществлять выпуски акций и увеличивать дивиденды. Обе группы фирм сталкиваются с необходимостью выбора при осуществлении дивидендной политики.

16-1. КАК ВЫПЛАЧИВАЮТСЯ ДИВИДЕНДЫ

Размер дивидендов устанавливается советом директоров фирмы. Дивиденды выплачиваются всем акционерам, зарегистрированным на определенную дату регистрации . Затем в течение двух недель акционерам пересылаются чеки на получение дивидендов. Акции с дивидендами обычно продают и покупают не позже чем за несколько дней до даты регистрации. В случае, если купленные акции с дивидендом не зарегистрированы вовремя, дивиденды покупателю должны быть переданы продавцом. Аналогично инвесторы, которые покупают акции без дивидендов , обязаны вернуть дивиденды, если они их получили.

Виды

дивидендов

Дивиденды в основном выплачиваются в денежной форме. Регулярные денежные дивиденды, как правило, выплачиваются поквартально, но некоторые компании объявляют о выплате их ежемесячно, раз в полгода или год. Определение /?ег>/гя;> ыеуказывает единственно на то, что компания надеется продолжать выплаты и в будущем. Если компания не хочет давать такого рода гарантии, она обычно заявляет и о регулярных, и о дополнительных дивидендах. Инвесторы понимают, что дополнительные дивиденды не могут быть частыми. И наконец, выражение особые дивиденды специально используется применительно к выплатам, вероятность повторения которых очень незначительна.

Выплата дивидендов снижает объем нераспределенной прибыли, показанной в балансе фирмы. Тем не менее, если вся нераспределенная прибыль израсходована и если не требуются средства для защиты кредиторов, компания может получить разрешение на ликвидационные дивиденды. Поскольку такие выплаты рассматриваются как доход от капитала, они не облагаются подоходным налогом.

Дивиденды не всегда выплачиваются в денежной форме. Часто компании объявляют о дивидендах в форме акций. Например, компания Archer Daniels Midland ежегодно выплачивала дивиденды в виде акций в размере 5% в течение более десяти лет. Это означает, что она давала каждому акционеру пять дополнительных акций на каждые 100 имеющихся у него акций. Вы можете видеть, что дивиденды в виде акций очень напоминают дробление акций. И в том и в другом случае увеличивается количество акций и одновременно уменьшается стоимость одной акции, при прочих равных условиях. Ни то, ни другое не делает кого-либо богаче. Различия между ними чисто технические. Дивиденды в виде акций отражаются на счетах как перемещение со счета нераспределенной прибыли на счет акционерного капитала, а дробление - как снижение номинальной стоимости каждой акции.

Существуют и другие виды неденежных дивидендов. Иногда компании предоставляют акционерам образцы своей продукции. Например, британская компания Dundee Crematorium однажды предложила своим наиболее важным акционерам кремацию по льготным тарифам. Нет нужды говорить, что никто никого не обязывал получать такие дивиденды.

Многие компании имеют планы автоматического реинвестирования дивидендов. Часто новые акции выпускаются с 5%-ной скидкой с рыночной цены; фирма предлагает такое лакомство , поскольку экономит на оплате услуг подписчиков при очередной эмиссии акций. Иногда согласно таким планам может реинвестироваться более 10% совокупного объема дивидeндoв

Выкуп акций Когда фирма желает расплачиваться со своими акционерами деньгами, она, как правило, объявляет о денежных дивидендах. Но существует и другой способ, популярность которого все более возрастает, - выкуп своих акций. В 1973-1974 гг правительство наложило ограничение на дивиденды, но не на выкуп акций. Многие фирмы впервые открыли для себя возможность скупки собственных акций, и совокупная стоимость выкупленных акций составила примерно пятую часть стоимости дивидендных выплат.

Некоторые компании не ограничивают акционеров реинвестированием дивидендов, а позволяют им покупать дополнительные акции со скидкой с цены. Порой таким путем привлекаются весьма значительные суммы: Bank of America, например, получил таким образом свыше 350 млн дол. Занятную и притом вполне достоверную историю о том, как благодаря подобной системе покупки акций попасть из грязи в князи см.: M.S. Scholes and М.А. Wolfson. Decentralized Investment Banking: The Case of Dividend-Reinvestment and Stock-Purchase Plans Journal of Financial Economics. 24: 7-36. September 1989.