(1-T,J(1-TJ

(Отметим, что относительное преимущество составляет 1/(1 - Т), если доход в виде процента и доход по акции облагаются на уровне физических лиц по одной и той же ставке.)

Согласно теории Миллера, предложение корпорационных долговых обязательств растет до тех пор, пока ставка налога на прибыль корпораций превышает ставку налога на доходы инвесторов, принимающих возросшее предложение облигаций. Когда предложение долговых обязательств выравнивает эти две налоговые ставки, устанавливается оптимальное соотношение заемного и собственного капитала для корпораций в целом. Но если совокупное предложение долговых обязательств удовлетворяет потребности инвесторов, любая отдельная фирма, подлежащая налогообложению, должна прийти к заключению, что политика управления задолженностью не имеет значения.

Закон о реформе налоговой системы 1986 т. подорвал аргументы Миллера, снизив высокие налоги на доход физических лиц в виде процентов по сравнению с налогами на доход по акциям (дивиденды и приращение капитала). Но, вероятно, невыгодное обложение доходов с облигаций на уровне физических лиц в некоторой степени все еще компенсируют преимущества в налогообложении, которые дает долг на уровне корпораций.

Мы полагаем, что займы могут иметь смысл для одних фирм и не иметь его для других. Если фирма может быть уверена в получении прибылей, то скорее всего будет иметь место чистая экономия на налогах вследствие займов. Но фирмам, имеющим мало шансов получить прибыли достаточные, чтобы воспользоваться налоговой защитой корпоративной прибыли, займы если и дают чистые преимущества в налогообложении, то весьма незначительные. Для таких фирм чистая экономия на налогах может быть даже отрицательной.

Нет точной формулы, с помощью которой вы могли бы найти оптимальную структуру капитала. Но мы рекомендуем вам использовать приведенный выше контрольный лист, включающий четыре критерия - налоги, риск, тип актива и необходимость финансового заслона. Он дает основание для принятия разумных решений о займах.

Мы представили выбор структуры капитала как компромисс между налоговыми преимуществами Займов и издержками финансовых трудностей. Подразумевается, что корпорации планируют формирование такой структуры капитала, которая максимизирует стоимость фирмы. Фирмы с надежными материальными активами и большим объемом налогооблагаемой прибыли, требующей налоговой защиты, должны планировать высокую долю долга в совокупном капитале. Неприбыльным компаниям с рисковыми нематериальными активами следует осуществлять финансирование главным образом за счет выпуска новых акций.

Эта теория компромисса в выборе структуры капитала успешно объясняет межотраслевые различия структур капитала, но не объясняет, почему в отраслевых рамках наиболее прибыльные фирмы обычно придерживаются консервативной структуры капитала. (Согласно теории компромисса, высокая рентабельность должна означать большую кредитоемкость и сильный налоговый стимул пользоваться ею.)

Существует альтернативная теория иерархии , согласно которой фирмы используют доступные внутренние источники финансирования, а когда воз-

тивная ставка налогообложения дохода по акциям физических лиц, как правило, меньше Г, - обычной ставки налога на доход физических лиц в виде процента. Это уменьшает относительные преимущества в налогообложении, связанные с долгом:

Относительное преимущество = -

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Проведенный Модильяни и Миллером анализ приведенной стоимости налоговой защиты по процентным выплатам на уровне корпораций:

F. Modigliani and М.Н. Miller. Софога1е Income Taxes and the Cost of Capital:

A Correction American Economic Review. 53: 433-443. June. 1963. F. Modigliani and M.H.Miller Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry, 1954-57 American Economic Review. 56: 333-391.June. 1966.

Миллер включил в модель MM наряду с корпоративными налогами еще и налоги на доходы физических лиц. ДеАнжело и Масюлис считают, что фирмы, имеющие возможность использовать налоговую защиту по непроцентным доходам, например по амортизации, должны делать меньшие займы.

М.Н. Miller Debt and Taxes Journal ofFinance. 32: 261-276. May 1977.

H. DeAngelo and R. Masulis. Optimal Capital Structure under Софога1е Taxation Journal of Financial Economics. 8: 5-29. March. 1980.

Оценка издержек банкротства представлена в статье:

J.B. Warner. Bankruptcy Costs: Some Evidence Journal ofFinance. 32: 337-348. May 1977.

В следующих четырех статьях анализируется противоречие интересов акционеров и держателей облигаций и влияние этого противоречия на финансовую политику (Не читайте четвертую статью до тех пор, пока не ознакомитесь с главой 20.)

M.J. Gordon. Towards а Theory of Financial Distress Journal of Finance.

26: 347-356. May 1971. M.C. Jensen and W.H. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behaviour,

Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economics.

3: 305-360. October 1976. S.C. Myers. Determinants of Corporate Borrowing Journal of Financial

Economics. 5: 146-175. 1977. D. Galai and R. W. Masulis. The Option Pricing Model and the Risk Factor of

Stock Journal of Financial Economics. 3: 53-82. January-March. 1976.

Интересный обзор дискуссий вокруг структуры капитала смотри:

R.H. Gordon and E.G. Malkiel. Софога11оп Finance H.J. Aaron and J.A.

никнет потребность во внешнем финансировании, предпочитают долговые обязательства акциям. Этим можно объяснить, почему низкорентабельные фирмы делают больше займов - не потому что они ставят целью достичь более высоких коэффициентов долговой нагрузки, а потому что они испытывают большую потребность в финансировании за счет внешних источников, и потому, что долг является следующим шагом в иерархии источников финансирования, когда собственные средства исчерпаны. Иерархия источников финансирования может отражать стремление менеджеров минимизировать расходы, связанные с эмиссией ценных бумаг, и избежать тревожных сигналов, поступающих инвесторам, когда появляется сообщение о выпуске акций.

Теория иерархии придает большое значение финансовым заслонам. Не имея финансовых заслонов, компания может оказаться в нижней части иерархии и будет вынуждена выбирать между выпуском акций по низкой стоимости и отказом от инвестиционных возможностей с положительными чистыми приведенными стоимостями.

РесИтап (eds.). How Taxes Affect Economic Behaviour. The Brooidng Institution, Washington, 1981.

Доналдсон описал, как корпорации устанавливают целейой уровень займов. Он также предлагает более рациональный способ расчета этого целевого уровня. G. Donaldson. Софога1е Debt Capacity: А Study of Софога1е Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity Division of Research, Graduate School of Administration, Harvard University Cambridge, Mass., 1961.

G. Donaldson. Strategy for Financial Mobility Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University Cambridge, Mass., 1969.

Майерс описывает теорию иерархии, которая, в свою очередь, основана на работе Майерса и Мэйлафа. Баскин делает обзор некоторых доказательств этой теории.

S. С. Myers. The Capital Structure Puzzle Journal of Finance. 39: 575-592. July 1984.

S.C. Myers and N.S. Majluf. Софога1е Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have Journal of Financial Economics. 13: 187-222. June. 1984.

/. Baskin. An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis Financial Management. 18: 26-35. Spring. 1989.

В выпуске журнала Financial Economics (vol. 15, N1/2) за январь-февраль 1986 г собрана серия эмпирических исследований влияния цен акций на выпуски облигаций и акций и изменения в структуре капитала.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

Вычислите приведенную стоимость налоговой защиты по процентным выплатам, обусловленным фемя следующими выпусками облигаций. Рассматривайте только корпоративные налоги. Предельная налоговая ставка Г, = 0,34.

а) Заем в размере 1000 дол. сроком на 1 год под 8%;

б) Заем в размере 1000 дол. сроком на 5 лет под 8%. Предполагается, что основная сумма долга выплачивается по истечении срока;

в) Бессрочный заем в размере 1000 дол. под 7%.

Ниже представлены балансы компании Общий котел по учетным данным и по рыночной стоимости.

Учетные данные (в дол.)

Рыночная стоимость (в дол.)

Допустим, что теория ММ верна и с учетом налогов. Компания не растет и ожидается, что величина долга будет постоянно равна 40 дол. Предположим, что ставка корпоративного налога составляет 40%. а) Какова стоимость фирмы с учетом налоговой защиты, связанной с долгом?