б) Насколько богаче станут акционеры Общего котла , если компания сделает дополнительный заем в размере 20 дол. и использует полученные средства для выкупа акций?

в) Теперь предположим, что Конгресс принял закон, упраздняющий систему вычитания процентных выплат при определении налогооблагаемой прибыли по проществии 5-летнего льготного периода. Какова теперь будет стоимость фирмы при неизменных прочих условиях? (Предположим, что ставка процента по займу равна 8%.)

3. Каково относительное преимущество в налогообложении корпорации, имеющей долги, если ставка корпоративного налога = 0,34, ставка налога с физических лиц =0,31, но все доходы по акции представляются как приращение капитала и вовсе не облагаются налогом (Г,=0)? Как изменится относительное преимущество в налогообложении, если компания рещит выплатить доходы по акциям в виде денежных дивидендов?

4. Предположим, Конгресс, пытаясь сократить дефицит федерального бюджета, увеличивает верхнюю ставку налога на доход физических лиц в виде процентов и дивидендов до 38%, но сохраняет ставку налога на реализованный прирост капитала на уровне 28%. Ставка подоходного налога на корпорации составляет 34%. Сравните сумму корпоративных и персональных налогов на доход по облигациям и доход по акциям, если: а) весь прирост капитала реализуется сразу и б) налог на прирост капитала может быть отсрочен на неограниченный срок.

*5. Предположим, что ставка подоходного налога на корпорации снижена до 24%. Какой прогноз сделал бы Миллер относительно: а) совокупного предложения корпоративных долговых обязательств и 6) политики корпораций по управлению долгом?

6. Фирма не может воспользоваться налоговой защитой по процентным платежам, если не имеет подлежащей налоговой защите (налогооблагаемой) прибыли . Какое отнощение имеет данное утверждение к политике управления долгом? Дайте краткое объяснение.

7. Вернемся к балансу компании Циркулярная пила по рыночной стоимости (в дол.):

Кто выигрывает и кто проигрывает от следующих действий?

а) Крмпании удалось наскрести 5 дол., и она выплачивает их в виде дивидендов.

б) Компания сворачивает свою деятельность, продает долгосрочные активы и обращает чистый оборотный капитал в 20 дол. денежных средств. К сожалению, за долгосрочные активы на вторичном рынке удалось выручить только 6 дол. Компания инвестирует 26 дол. в казначейские векселя.

в) У компании появляется благоприятная инвестиционная возможность с чистой приведенной стоимостью, равной 0; требуемые инвестиции составляют 10 дол. Чтобы осуществить инвестиции в проект, компания берет заем. Новые долговые обязательства настолько же надежны, имеют тот же срок погашения и тп., что и прежние долговые обязательства.

г) Предположим, что чистая приведенная стоимость нового проекта равна 2 дол. и финансируется он за счет выпуска новых привилегированных акций.

д) Кредиторы согласны увеличить срок погашения предоставленного ими займа с одного до двух лет, чтобы дать компании возможность снова встать на ноги.

8. Для каких фирм банкротство или финансовые трудности будут сопряжены с крупными издержками? Какие фирмы будут нести относительно небольшие издержки? Приведите несколько примеров фирм каждого вида.

9. В соответствии с традиционной теорией оптимальной структуры капитала фирмы ишут компромисс между налоговой зашитой процентных выплат по корпоративным облигациям и возможными издержками финансовых трудностей вследствие займов. Какова связь между балансовой рентабельностью и плановым балансовым коэффициентом долговой нагрузки согласно этой теории? Согласуются ли эти теоретические прогнозы с фактами?

10. Каков смысл теории иерархии в выборе структуры капитала? Можно ли с помошью этой теории объяснить наблюдаемую связь между коэффициентами рентабельности и коэффициентами долговой нагрузки? Кратко объясните ваш ответ.

ВОПРОСЫ и ЗАДАНИЯ

1. Ожидается, что стоимость активов корпорации Монморанси , составля-юшая 100 млн дол., не будет изменяться в реальном выражении. Допустим, реальная процентная ставка равна 5%, ставка корпоративного налога составляет 34%, а проценты подолгу выплачиваются в конце каждого года. Не принимайте во внимание налоги с физических лиц. Если долг составляет 30% стоимости активов фирмы, какова приведенная стоимость налоговой защиты?

а) Если инфляция не ожидается.

б) Если ожидаемая инфляция составляет 10% в год.

2. Беда аргументов ММ в том, что они не учитывают возможность вычитания процентного дохода из общей суммы налогооблагаемого дохода индивидуума . Покажите, что это не является недостатком аргументов ММ. Что изменилось бы, если бы индивидуумы не могли вычитать процентный доход при расчете налогооблагаемой базы?

3. Вернитесь к примеру с компанией Merck в разделе 18-1. Предположим, что Merck увеличила долю задолженности в капитале компании до 40%, выпустив новые долговые обязательства и использовав полученные средства для выкупа акций. Учитывайте только корпоративные налоги. Переделайте таблицу 18-36 так, чтобы показать новую структуру капитала. До изменения структуры капитала Merck имела в обращении акции на сумму 395 млн дол. Каковы цены на акции до и после изменения структуры капитала?

4. Вычислите величину налоговой защиты реальной компании США, допуская, что:

а) размер долга остается неизменным;

б) ставки налога на доход физических лиц по облигациям и по акциям одинаковы. Как изменилась бы цена акций, если бы завтра компания сообщила о намерении заменить все облигации на акции?

*5. Объясните, как теория структуры капитала Миллера проявляется в политике управления долгом:

а) компании, выплачивающей корпоративный подоходный налог;

б) компании, прибыли которой не облагаются налогом;

в) компании, которая в настоящее время платит налоги, но не уверена, чтоудет иметь налогооблагаемую прибыль в будущем. Используйте налоговые ставки 1985 г: 46% - для корпораций, до

50% -ставка налога на дивидендный и процентный доходы физических лиц и, скажем, 10% -эффективная ставка налога на приращение капиталадля физических лиц.

Из ценных бумаг они могут выбрать бессрочные муниципальные облигации, бессрочные корпоративные облигации и обыкновенные акции. Муниципальные облигации и обыкновенные акции привлекательны тем, что индивидуальные доходы по ним не облагаются налогом. Доход в виде процента по корпоративным облигациям облагается налогом на уровне физических лиц, но вычитается из налогооблагаемой базы на уровне корпораций. Ставка подоходного налога на корпорации составляет 50%. Процентные выплаты по муниципальным облигациям в целом составляют 20 млн дол. Поток денежных средств (до выплаты процентов и налогов) в целом равен 300 млн дол. Изначально каждая группа инвесторов располагает одинаковым количеством денег Вне зависимости от того, как изменяется структура капитала, все три фуппы инвесторов всегда инвестируют одинаковые суммы и требуют от любых ценных бумаг минимальную посленалоговую доходность в размере 10%.

а) Предположим, что сначала компании осуществляют финансирование за счет выпуска акций. Компания Арешает выделить 1 млн дол. из до-налоговых потоков денежных средств на уплату процентов по обязательствам. Какая группа или фуппы инвесторов купят эти долговые обязательства компании? Какова будет ставка процента? Как это повлияет на стоимость компании Х!

б) Другие компании последовали примеру компании X, и теперь совокупные процентные выплаты составляют 150 млн дол. В это время компания У решает выделить 1 млн дол. на уплату процентов подолгу Какая ФУПпа или фуппы инвесторов приобретут долговые обязательства компании Y? Какова будет ставка процента? Как это повлияет на стоимость компании Y?

в) Совокупные процентные выплаты выросли до 250 млн дол. Теперь компания Zзаменяет облигации на обыкновенные акции, в связи с этим сокращает процентные выплаты на 1 млн дол. Какая группа или фуппы инвесторов продадут свои облигации компании Z? По какой ставке компания Zвыкупит облигации? Как это повлияет на стоимость компании Z?

г) Какова равновесная структура капитала? Какие виды ценных бумаг будут держать разные группы инвесторов? Какова процентная ставка? Какова совокупная стоимость всех компаний? Покажите, что в состоянии равновесия даже нелевериджированные фирмы не имеют стимулов для выпуска облигаций. Аналогично этому покажите, что и компания с левериджем выше среднего не имеет стимулов уменьшать свой долг

*7. Трудная задача. Как повлияет на равновесие Миллера возможность вычитать из налогооблагаемой базы амортизационные отчисления? Попытайтесь пересчитать равновесные показатели из задачи 6, делая допущение, что компании могут вычитать амортизационные отчисления в размере:

а) 100 млн дол.;

б) 50 млн дол.

*8. Ожидаемая доходность по (безрисковой) акции составляет 14%, и безрисковая процентная ставка равна 20%.

*6. Представьте себе очень простой мир, в котором только три группы инвесторов, облагаемых налогом по следующим ставкам: