а) Какова предполагаемая ставка налога для предельного кредитора? (Допуская, что доход по акции не облагается налогом на уровне физических лиц.)

б) Компания А пользуется значительной налоговой защитой по амортизационным отчислениям и имеет неопределенную прибыль. В результате ожидаемая предельная ставка корпоративного налога для компании А составляет 40%, если она осуществляет финансирование полностью за счет выпуска акций. Ожидается, что при увеличении доли долга на 5% предельная ставка налога для компании/4 снижается на 2%. Какой по величине заем следует взять компании А ?

9. Рассмотрите какие-нибудь реальные компании с разными видами активов. Какие хозяйственные проблемы могут возникнуть у каждой из них в случае финансовых затруднений? Что произойдет со стоимостью их активов?

10.Компания Склад овощных салатов (SOS) осуществляет финансирование главным образом за счет выпуска долгосрочных долговых обязательств. Существует большой риск невыполнения обязательств, но компания пока держится на плаву Объясните:

а) Почему акционеры SOS могли бы потерпеть убытки при инвестировании в проект с положительной чистой приведенной стоимостью, финансируемый за счет выпуска новых акций?

б) Почему акционеры SOS могли бы выиграть от инвестирования в проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью, финансируемый за счет имеющихся денежных средств?

в) Почему акционеры SOS могли бы выиграть при выплате крупных денежных дивидендов? Как фирма, придерживаясь планового коэффициента долговой нагрузки, может смягчить некоторые или все описанные выше проблемы?

\\.а) Кто выигрывает от особых условий в договорах о выпуске облигаций, когда фирма попадает в сложное финансовое состояние? Ответьте одним словом. 6) Кто выигрывает от особых условий при выпуске облигаций? Предположим, фирма может выбрать выпуск 1) облигаций со стандартными ограничениями на выплату дивидендов, дополнительные займы и т п., 2) облигаций с минимальными ограничениями, но с очень высокой процентной ставкой. Предположим, с точки зрения кредиторов, процентные ставки в обоих случаях справедливы. Выпуск каких облигаций, по вашему мнению, предпочтет фирма? Почему? 12.0бъясните, почему цена акции падает, когда оглашается намерение выпустить акции, а не облигации? Подсказка: частично вы можете найти ответ в разделе 15-3. 13. Я был поражен, узнав, что сообщение о выпуске акций приводит к снижению стоимости фирмы-эмитента в среднем на 30% от полученных в результате эмиссии поступлений. Издержки эмиссии включают в себя оплату услуг подписчиков и административные расходы. Это делает выпуски обыкновенных акций чрезмерно дорогостоящими .

а) Вы намереваетесь выпустить акции на 100 млн дол. Исходя из прошлого опыта, вы ожидаете, что сообщение о выпуске снизит цену акций на 3%, а рыночная стоимость вашей фирмы упадет на 30% суммы, которую вы получите от выпуска. С другой стороны, дополнительные средства, полученные за счет выпуска новых акций, необходимы для финансирования инвестиционного проекта, который, как вы полагаете, имеет положительную чистую приведенную стоимость, равную 40 млн дол. Следует ли вам осуществлять выпуск?

б) Относится ли падение рыночной стоимости при сообщении о выпуске акций к издержкам эмиссии в том же смысле, что и оплата услуг подписчиков? Ответ на вопрос а) используйте как числовой пример в ответе на вопрос б).

R. W. Masulis. The Effects of Capital Structure Change on Security Prices: A Study of Exchange Offers Journal of Financial Economics. 8: 139-177. June. 1980; The Impact of Capital Structure Change on Firm Value Journal of Finance. 38: 107-126. March. 1983.

14. Роналд Масюлис проанализировал, как влияют на цену акций предложения об обмене облигаций на акции или наоборот, акций на облигации. В таком предложении фирма выражает намерение обменять ценные бумаги нового выпуска на те, которые уже имеются у инвесторов. Таким образом, фирма, желающая увеличить долю долга в совокупном капитале, может предложить обменять находящиеся в обращении акции на вновь выпущенные облигации. Фирма, которая Предпочитает иметь консервативную структуру капитала, может предложить обмен обращающихся облигаций на новые акции.

Масюлис обнаружил, что обмен акций на облигации воспринимается как хорошая новость (при сообщении об этом цены на акции возрастают), а обмен облигаций на акции - как плохая.

а) Как это согласуется с теорией компромисса ?

б) Как это согласуется с фактами, что инвесторы воспринимают сообщения 1) о выпуске акций как плохую новость, 2) о выкупе акций как хорошую новость, 3) о выпуске облигаций вообще никак не воспринимают или относятся как к мелкой неприятности.

в) Как можно объяснить результаты, полученные Масюлисом?

Взаимосвязь инвестиционных решений и решений по финансированию

Впервые мы столкнулись с проблемами планирования долгосрочных вложений в главе 2. Там мы ничего не говорили о решениях по финансированию, а исходили из наиболее простого допушения о способах финансирования - финансирование полностью за счет выпуска акций. По сути, там мы представили идеальный мир Модильяни - Миллера (ММ), в котором все решения по финансированию не имеют значения. В строгом мире ММ фирмы могут анализировать реальные инвестиции исходя из того, что единственным источником их финансирования должен быть выпуск новых акций; финансовый план является не более чем детализацией, которая должна проводиться позже.

Согласно допушениям ММ, решения о том, как тратить деньги, отделены от решений о том, как их привлечь. В настояшей главе мы снова обратимся к решениям о формировании бюджетов долгосрочных вложений, но уже при условии, что инвестиционные решения и решения по финансированию взаимосвязаны и их нельзя принимать независимо друг от друга.

В предыдуших главах вы узнали, как оценить инвестиционные возможности с помошью четырехэтапной процедуры.

1. Спрогнозировать посленалоговый поток денежных средств проекта.

2. Оценить риск, присуший проекту

3. Определить альтернативные издержки, т. е. ожидаемую норму доходности, предлагаемую инвесторам по обрашающимся на рынке инвестициям с эквивалентным риском.

4. Вычислить чистую приведенную стоимость с использованием формулы дисконтированных потоков денежных средств.

По сути, мы представляли любой проект в виде мини-фирмы и задавались вопросом: Сколько стоила бы эта мини-фирма, если бы мы рассматривали ее как отдельное, финансируемое только за счет выпуска акций, предприятие? Сколько инвесторы согласились бы заплатить за долю участия в проекте?

Разумеется, эта методика основана на принципе слагаемости стоимостей. На хорошо функционирующих рынках капитала рыночная стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость всех имеющихся у фирмы активов. Если бы принцип слагаемости стоимостей не работал, стоимость фирмы

Все активы - значит и материальные, и нематериальные. Например, действующее предприятие стоит обычно дороже, чем бесформенная груда материальных активов. Таким образом, совокупная стоимость материальных активов часто падает ниже их рыночной стоимости. Разница возникает за счет потери стоимости фирмы как действующего предприятия или за счет других нематериальных активов, таких, как накопленные специальные знания и опыт, опытные торговые агенты или значительные возможности роста.