19-5. РЕЗЮМЕ

Инвестиционные рещения всегда оказывают побочный эффект на финансирование: каждый затрачиваемый доллар должен быть откуда-то получен. Иногда побочный эффект незначителен или, по крайней мере, неважен. В идеальном мире без налогов, операционных издержек или других отклонений от конкурентных условий рынка только инвестиционные рещения влияли бы на стоимость фирмы. В таком мире фирмы могли бы анализировать все инве-

Посленалоговая ставка по займам на самом деле равна г* = 0,0528. Дисконтирование по округленной ставке (0,053) снижает приведенную стоимость с верной цифры 626 900 дол. до 626 800 дол.

Давайте также попытаемся вычислить скорректированную приведенную стоимость при допущениях ММ. Вычисление проводится в два приема. Сначала приток 660 ООО дол. дисконтируется по ставке, равной альтернативным издержкам, т. е. 8%. Затем мы прибавляем стоимость налоговой защиты процентных платежей по долгу, обусловленному проектом. Так как фирма может сделать заем в размере 100% стоимости потока денежных средств, налоговая защита равна г APV, а скорректированная приведенная стоимость равна:

.г, 660000 0.08[0.34)АРУ

Расчет показывает, что значение скорректированной приведенной стоимости без погрещности, связанной с округлением, равно 626 900°. Тот же результат мы получаем, дисконтируя по посленалоговой ставке по займам.

Таким образом, принцип оценки стоимости эквивалентных долгу денежных потоков является особым случаем принципа скорректированной приведенной стоимости при допущениях ММ относительно долга и налогов.

Оценка эквивалентных долгу потоков денежных средств при допущениях Миллера. Но предположим, вы разделяете точку зрения Миллера, согласно которой долг не дает никаких преимуществ в налогообложении, т. е. Г* = 0. Это, видимо, предполагает, что эквивалентные долгу потоки денежных средств следует дисконтировать по доналоговой ставке по займам. Например, если бы мы приняли Г* = О в формуле скорректированных затрат на капитал по ММ, то г* = г(1 - Т*L) = г(\ - Ох L) = г,т. е. альтернативным издержкам, которые для эквивалентных долгу денежных потоков мы обычно принимаем за г = г.

Однако причина, по которой Г* = О в теории Миллера, заключается в том, что ставка налога на доходы инвесторов в облигации равна ставке налога на прибыль корпораций Г, = Т, в то время как эффективная ставка налога на доход по акциям равна нулю (= 0) (см. раздел 18-2). Таким образом, инвесторы в облигации требуют более высокую доналоговую норму доходности от надежных инвестиций, чем инвесторы в акции. Например, если доходность облигаций после удержания налогов с физических лиц составляет 0,08(1 --0,34) = 0,053, или 5,3%, тогда инвестор будет довольствоваться нормой доходности в размере 5,3% и по надежным, свободным от налогообложения инвестициям в акции.

Следовательно, альтернативные издержки инвестора в акции для надежного потока денежных средств равны посленалоговой процентной ставке: г =

Итак, несмотря на то что в мире Миллера 7* = О, мы в конце концов дисконтируем эквивалентные долгу денежные потоки по ставке Гд(1 - Т), поскольку такую ставку требуют акционеры фирмы.

стиционные возможности при допущении, что финансирование осуществляется только за счет выпуска акций. Фирмы решали бы, какие активы купить, и затем думали бы о получении денег для Их оплаты. Но никто бы не думал, откуда деньги могут поступить, поскольку политика по управлению задолженностью, дивидендная политика и все другие финансовые возможности не оказывали бы никакого влияния на богатство акционеров.

В реальной практике нельзя не придавать значения побочным эффектам. Поэтому в данной главе мы показали вам, как их учесть.

Технически это просто. Сначала мы вычисляем приведенную стоимость проекта при условии, что нет никаких побочных эффектов. Затем мы корректируем приведенную стоимость, с тем чтобы определить общее влияние проекта на стоимость фирмы. Правило гласит: принимайте проект, если скорректированная чистая приведенная стоимость положительна:

Принимайте проект, если скорректированная чистая приведенная стоимость = базовая чистая приведенная стоимость + приведенная стоимость побочных финансовых эффектов > 0.

Базовая чистая приведенная стоимость проекта представляет собой чистую приведенную стоимость при условии финансирования только за счет выпуска акций и при совершенных рынках капиталов. При этом стоимость проекта рассматривается как стоимость отдельной мини-фирмы. Вы можете вычислить стоимость мини-фирмы, имея прогнозы ее потоков денежных средств и дисконтируя их по ставке, равной альтернативным издержкам проекта. Потоки денежных средств должны быть очищены от налогов, которые платила бы мини-фирма, осуществляющая финансирование только за счет выпуска акций.

Побочные финансовые эффекты оцениваются отдельно, и их приведенная стоимость прибавляется или отнимается от базовой чистой приведенной стоимости. Мы привели несколько примеров.

1. Расходы на эмиссию. Если принятие проекта заставляет фирму выпускать ценные бумаги, тогда приведенная стоимость расходов на эмиссию должна вычитаться из базовой чистой приведенной стоимости.

2. Налоговая защита по процентным платежам. Проценты по долгу вычитаются из налогооблагаемой прибьши. Большинство людей полагает, что налоговая защита по процентным платежам увеличивает стоимость фирмы. Таким образом, проект, для осуществления которого фирма должна взять дополнительные займы, порождает дополнительную стоимость. Скорректированная чистая приведенная стоимость проекта увеличивается на величину приведенной стоимости налоговой защиты процентных платежей по долгу обусловленному проектом.

3. Особое финансирование. Иногда с принятием проекта возникает возможность особого финансирования. Например, правительство может предложить субсидии для проектов, имеющих общественную значимость. Вы просто определяете приведенную стоимость этих возможностей финансирования и прибавляете ее к базовой чистой приведенной стоимости.

Не путайте вклад в кредитоемкость корпораций с непосредственным источником средств для финансирования инвестиций. Например, фирма может, если ей это удобно, взять заем в размере 1 млн дол. для финансирования исследовательской программы. Но маловероятно, чтобы исследования увеличили кредитоемкость на 1 млн дол.; ббльшая часть этого нового долга будет обеспечена другими активами фирмы.

Кроме того, помните, что кредитоемкость не означает абсолютный лимит на величину займов, которые фирма может сделать. Этот термин показыва-

l + r,j

Формула предполагает, что фирма будет регулировать величину своих займов в зависимости от любого изменения в будущей стоимости проекта. Если это допущение правильно, формула верна для проектов с любым сроком или при любой схеме потоков денежных средств.

Скорректированная ставка дисконта по формуле Майлза - Иззеля обычно несколько выще, чем полученная по формуле ММ. Истина, вероятно, находится где-то посередине. Однако обе формулы допускают, что приведенная стоимость дополнительной налоговой защиты по процентным платежам представляет собой лишь побочный эффект от проекта.

Чтобы применять формулы ММ и Майлза - Иззеля, вы должны знать значение г, т. е. затраты на капитал для проекта, финансируемого полностью за счет выпуска акций. Если вы не знаете значение г, вы можете вычислить скорректированные затраты на капитал, используя учебную формулу средневзве-щенных затрат на капитал:

r* = r,{l-T) + r,.

ет, какое количество займов фирма решает привлечь. Обычно оптимальный уровень долга фирмы увеличивается с ростом активов; вот почему мы говорим, что новый проект увеличивает кредитоемкость корпорации.

Вычисление скорректированной чистой приведенной стоимости может потребовать нескольких этапов: один - вычисление базовой чистой приведенной стоимости; и все другие - вычисление приведенной стоимости побочных финансовых эффектов. Многие фирмы пытаются вычислить скорректированную чистую приведенную стоимость за один прием следующим образом. Делается прогноз посленалоговых потоков денежных средств обычным способом, т. е. при условии финансирования проекта исключительно за счет выпуска акций. Но чтобы отразить побочные финансовые эффекты, проводится корректировка ставки дисконта. Если ставка дисконта подобрана верно, находится скорректированная приведенная стоимость:

Чистая приведенная сто- скорректированная

имость по скорректированной = приведенная =

ставке дисконта стоимость

чистая приведенная сто- приведенная стоимость

= имость, дисконтированная по + побочных финансовых альтернативным издержкам эффектов.

К сожалению, не существует простой и надежной формулы для корректировки ставки дисконта. Однако есть два полезных практических метода. Первый - формула Модильяни - Миллера (ММ):

r* = r(l-T*L).

Здесь г- альтернативные издержки, а г* - скорректированные затраты на капитал. Величина Т* представляет собой чистую экономию на налогах на доллар выплачиваемых процентов, L - пропорциональный вклад проекта в кредитоемкость фирмы. Формула ММ строго верна только для проектов, дающих равномерный бесконечный поток денежных средств и служащих обеспечением постоянного долга. Но не будет серьезной ощибки применить ее к проектам других типов.

Майлз и Иззель вывели другую формулу:

1 + г