Варранты и конвертируемые ценные бумаги

Многие выпуски долговых обязательств компаний представлены либо пакетами облигаций и варрантов, либо конвертируемыми ценными бумагами. Варрант дает право его владельцу покупать другие ценные бумаги компании. Конвертируемые облигации можно обменивать на другие ценные бумаги.

Существуют также конвертируемые привилегированные акции. Они часто используются, например, для финансирования слияний. Конвертируемые привилегированные акции дают их владельцу право обменять их на другие ценные бумаги.

Что представляют собой эти странные гибриды и как их оценивать? Зачем они выпускаются? Мы поочередно дадим ответы на каждый из этих вопросов.

22-1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ?

Значительная часть облигаций частного размещения и очень незначительная часть облигаций публичных выпусков продаются с варрантами. Кроме того, иногда варранты сопровождают выпуск привилегированных акций или передаются в инвестиционные банки как компенсация за услуги по размещению акций. Хотя варранты выпускали и американские компании, главным действующим лицом на рынке варрантов были японские фирмы\ В конце 80-х годов они составляли подавляющее больщинство эмитентов варрантов и казалось, что японские инвесторы имеют волчий аппетит на варранты. Но в начале 90-х годов произошло резкое падение японского фондового рынка: инвесторы обнаружили, что цены на варранты могут быстро снижаться, и рынок варрантов иссяк.

В июле 1983 г MCI Communication получила рекордную сумму 1 млрддол., продав пакеты облигаций и варрантов. Каждый пакет, или единица , состоял из одной субординированной облигации со ставкой 9,5% сроком до 1993 п и 18 варрантов. Каждый варрант давал право на покупку одной обыкновенной акции за 55 дол. в любое время до августа 1988 г Так как цена обыкно-

Термин варрант обычно означает долгосрочный опцион, выпускаемый компанией на собственные акции или облигации, но в последние годы инвестиционные банки и другие финансовые институты стали выпускать варранты на покупку акции другой фирмы. Например, в августе 1989 г Bankers Trust продал 125 ООО покрытых варрантов, каждый из которых давал его владельцу право купить одну акцию компании J.C. Реппегу, две акции Toys R Us и одну акцию Wal-Mart Stores. Термин покрытый варрант показывает, что Bankers Trust покрывает свой риск держанием пакета акций трех других компаний.

Подавляющая часть этих варрантов была связана с выпуском еврооблигаций, и их эмиссия осуществлялась в Лондоне.

венных акций в момент выпуска составляла 42 дол., цена исполнения была на 31% выше первоначальной цены акций. Эмиссионная цена пакета, или единицы , составляла 1000 дол.

Иногда облигации и варранты продаются и покупаются только в пакете, но варранты MCI были выпушены как самостоятельные ценные бумаги. Это означает, что они могли продаваться и покупаться отдельно, как только выпуск был размещен.

Выпуск MCI имел две особенности. Первая - вместо того чтобы платить 55 дол. при исполнении варранта, держатель его мог предпочесть обменять облигации на акции с номинальной стоимостью 55 дол. Если облигация стоила меньше 1000 дол., было предпочтительнее обменять ее; если она стоила больше 1000 дол., было выгоднее покупать акции за деньги.

Вторая особенность - после 1986 г компания имела право выкупить все варранты по 17 дол. за каждый, если цена акции превышала 82,50 дол. Сообщая о своем намерении выкупить варранты, компания тем самым фактически подталкивала держателей варрантов к их исполнению.

Держатель варранта не имел права голоса или права получать дивиденды. Но цена исполнения варранта корректировалась в соответствии с дивидендами по акциям или при дроблении акций. Например, когда позже MCI взамен одной акции выпустила две, она осуществила и дробление варрантов в пропорции два к одному и снизила цену исполнения варранта до 27,50 дол. (55/2).

В августе 1988 г, когда наступил срок исполнения варрантов, акции MCI продавались за 17 дол., и инвесторам было невыгодно исполнять опционы. Однако компания пошла на уступки и решила выдать одну бесплатную акцию на каждые 36 варрантов.

Оценка

стоимости

варрантов

Прочитав главу 20, вы, как опытные охотники за опционами, вероятно, уже классифицировали варрант MCI как опцион американский колл со сроком 5 лет и ценой исполнения 55 дол. Вы можете графически изобразить связь между стоимостью варранта и стоимостью обыкновенных акций с помощью нашего стандартного способа описания опционов, как показано на рисунке 22-1. Жирной линией на рисунке показан нижний предел стоимос-

РИСУНОК 22-1

Соотнощение между стоимостью варрантов и ценой акции. Жирной линией представлен нижний предел стоимости варранта. Стоимость варранта снижается до своего нижнего предела непосредственно перед истечением срока исполнения опциона. До этого момента стоимость варранта принимает значения, описанные кривой на этом рисунке.

Стоимость варранта

Фактическая стоимость варранта до истечения срока исполнену

Цена исполнения

Теоретическая стоимость (низшая граница стоимости варранта)

Цена акции

Варрант MCI был вполне стандартным, но время от времени встречаются странные варранты. Например, Emerson Electric выпустила варрант, который давал право владельцу получить некоторую сумму денег обратно, если варрант не исполнялся. Кроме того, существуют доходные варранты, по которым производятся регулярные процентные выплаты.

ти варранта*. Если цена акции MCI меньше 55 дол., то нижний предел цены варранта равен нулю; если цена акции больше 55 дол., нижний предел равен цене акции за вычетом 55 дол. Инвесторы в варранты иногда называют этот нижний предел теоретической стоимостью варранта. Этот термин вводит в заблуждение, поскольку и теория и практика говорят нам о том, что до окончательной даты исполнения варранта его стоимость должна находиться выше нижнего предела, т е. лежать на кривой, подобной той, что показана на рисунке 22-1.

Высота подъема этой кривой, как мы объяснили в разделе 20-3, зависит от: 1) дисперсии доходности акции за период (ст), умноженной на количество периодов до срока исполнения варранта (ст t), и 2) произведения ставки процента на продолжительность срока обращения опциона (/) t). Конечно, по мере приближения даты исполнения варранта его цена стремится к нижней границе; в последний день жизни варранта она достигает нижнего предела.

Два осложняющих фактора: дивиденды и разводнение

Если у варранта нет никаких особенностей и по акциям не выплачиваются дивиденды, тогда стоимость опциона может быть определена с помощью формулы Блэка-Шольца, описанной в разделе 20-4.

Но, когда варранты выпускаются под акции, по которым выплачиваются дивиденды, возникает проблема. Владелец варранта не имеет права на дивиденды. По существу он несет убытки каждый раз, когда выплачиваются дивиденды, поскольку они снижают цену акций и варранта. Возможно, предпочтительнее исполнить варрант досрочно, чтобы получить дополнительный доход.

Напомним, что формула Блэка-Шольца предполагает, что по акциям дивиденды не выплачиваются. Она не даст теоретически приемлемую оценку стоимости варранта, выпущенного фирмой, выплачивающей дивиденды. Однако в главе 21 мы показали, как вы можете использовать пошаговый биномиальный метод для оценки стоимости опциона на акции с дивидендами.

Другой осложняющий фактор состоит в том, что исполнение варранта увеличивает количество акций. Следовательно, исполнение варранта означает, что активы и прибыли фирмы распределяются на большее число акций (разводнение). Например, чистая прибыль MCI в 1987 г составила 64 млн дол., а в обращении находилось 287 млн акций. Таким образом, прибыли на акцию составили 0,22 дол. (64/287). Если бы варранты были исполнены в 1987 г, то в обращении находилось бы 287 + 36 = 323 млн акций. Если бы деньги, полученные при исполнении варрантов, не увеличили чистую прибыль, прибыль на акцию снизилась бы до 0,20 дол. (64/323). В настоящее время от фирм, имеющих в обращении большое количество варрантов или конвертируемых ценных бумаг, требуется указывать прибыли с полным учетом разводнения .

Проблема разводнения никогда не возникает в связи с опционами колл . Если вы покупаете или продаете опционы на Чикагской опционной бирже, вы никак не повлияете на количество акций в обращении.

Вы помните, почему это нижний предел? Что произошло бы, если бы цена варранта случайно оказалась меньше разницы между ценой акции и 55 дол.? (см. раздел 20-3). Мы уже видели, что варрант компании MCI имеет некоторые особенности. Держатель варранта может заплатить цену исполнения деньгами или облигациями, а компания владеет опционом на выкуп варрантов. Таким образом, в главном опционе скрыты два мини-опциона.

Это не может иметь смысла, только если дивидендные выплаты не превышают проценты, которые можно заработать на цене исполнения. Не исполняя варрант, его держатель сохраняет сумму, равную цене исполнения, и может заставить эти деньги работать.

С учетом дробления акций в пропорции 2:1 в 1983 г.