Тел.факс: +7(831)437-66-01
Факторинг  Приведенная стоимость 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 [ 21 ] 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355

В 3-м году инвесторы будут рассматривать Технический прогресс как фирму, которая обеспечивает рост дивидендов на 8% в год. Мы используем формулу для случая постоянного темпа роста:

г-0,08

ТАБЛИЦА 4-2

Прогноз прибыли и дивидендов компании Технический прогресс . Отметим изменения в 3-м году: рентабельность собственного капитала и прибыль снижаются, но коэффициент дивидендных выплат растет, вызывая большой скачок дивидендов. Однако в последующем темп роста прибыли и дивидендов снижается до 8% в год. Заметим, что прирост собственного капитала равен объему не распределенной на дивиденды прибыли.

Годы

Балансовая стоимость собственного капитала

10,00

12,00

14,40

15,55

Прибыль на одну акцию

2,50

3,00

2,30

2,49

Рентабельность собственного капитала

0,25

0,25

0,16

0,16

Коэффициент дивидендных выплат

0,20

0,20

0,50

0,50

Дивиденды в расчете на акцию

0,50

0,60

1,15

1,24

Темп роста дивидендов

0,20

0,92

0,08

Есть соблазн допустить, что долговременный темп роста (g) также равен 0,20. Это означало бы, что:

0,50

Однако это глупо. Ни одна фирма не может бесконечно расти с постоянным темпом 20% в год, возможно, за исключением случаев гиперинфляции. В конечном счете доходность будет снижаться, и вследствие этого фирма будет меньше инвестировать.

В реальной жизни доходность инвестиций будет постепенно снижаться со временем, но для упрошения давайте допустим неожиданное снижение темпа роста до 16% в 3-м году, в результате чего фирма реинвестирует только 50% прибыли. Тогда g снизится до 0,50 х 0,16 = 0,08.

В таблице 4-2 показано, что происходит далее. В первый год стоимость активов Технического прогресса равна 10,00 дол. Фирма получает прибыль 2,50 дол., выплачивает 50 центов в виде дивидендов и реинвестирует 2 дол. Таким образом, второй год фирма начинает с активами, равными 10 + 2 = = 12 дол. Через год при тех же значениях рентабельности собственного капитала и коэффициента дивидендных выплат фирма начинает третий год с активами стоимостью 14,40 дол. Однако тут рентабельность собственного капитала снижается до 0,16, и фирма получает только 2,30 дол. прибыли. Дивиденды увеличиваются до 1,15 дол., поскольку растет доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, но фирма реинвестирует только 1,15 дол. Поэтому последующий рост прибыли и дивидендов снижается до 8%.

Теперь мы можем использовать нашу общую формулу дисконтированного потока денежных средств, чтобы найти ставку капитализации г.



DIV, DiK от 1 от

1+г [1+г) [l+rf [l+rf r-0,08

0,50 0,60 1,15 1 1,24

+т:--

1+г {1+г) {1 + г) {1+г) г-0,08

Мы можем воспользоваться методом подбора, чтобы найти значение г, при котором Ро= 50 дол. Оказывается, что г при таких более реалистичных прогнозах приблизительно равна 0,099, что совершенно отличается от полученного нами значения постоянного темпа роста , равного 0,21.

И последнее предупреждение. Не пользуйтесь простой формулой для случая постоянного роста в целях проверки, верно ли рынок оценивает акции. Если вычисленная вами стоимость отличается от рыночной, причиной этого может быть неверный прогноз размера дивидендов. Вспомните, что мы говорили в начале данной главы о легких способах сделать деньги на фондовом рынке. Таких не существует.

4-4. СВЯЗЬ МЕЖДУ ЦЕНОЙ АКЦИИ И ПРИБЫЛЬЮ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ

Инвесторы часто используют термины акции роста и акции дохода. Представляется, что они покупают акции роста главным образом в надежде получить приращение стоимости капитала и заинтересованы скорее в росте прибылей в будущем, нежели в увеличении дивидендов в следующем году С другой стороны, инвесторы приобретают акции дохода в основном ради дивидендов в денежной форме. Давайте посмотрим, имеет ли смысл данное различие.

Сначала рассмотрим компанию, которая не имеет никакого роста вообще. Она не реинвестирует какие-либо прибыли, а просто постоянно выплачивает дивиденды. Ее акции, по-видимому, подобны бессрочным облигациям, описанным в предьщущей главе. Вспомните, что норма доходности бессрочной ренты равна годовому потоку денежных средств, деленному на приведенную стоимость. Ожидаемая доходность нашей акции, таким образом, может быть равна ежегодной сумме дивидендов, деленной на цену акции (т.е. норме дивидендного дохода). Так как вся прибыль выплачивается в виде дивидендов, ожидаемая доходность может также быть рассчитана как прибыль на акцию, деленная на цену акции (т.е. коэффициент прибыль-цена). Например, если дивиденды на акцию равны 10 дол., а цена акции 100 дол., то мы имеем:

Ожидаемая доходность = норма дивидендного дохода = = коэффициент прибыль-цена= = = qq ~

Цена равна:

P =Ш- = ЛPS,IШ = l00дoл. г г 0,10

Ожидаемая доходность растущих фирм также может равняться коэффициенту прибыль-цена. Ключ в том, что прибыль реинвестируется с целью обеспечения дохода большего или меньшего, чем ставка рыночной капитализации. Например, предположим, что наша компания с постоянным ростом неожиданно прослышала о благоприятной возможности для инвестирования в размере 10 дол. на акцию в следующем году Это может означать, что диви-



ТАБЛИЦА 4-3

Изменение цены акций при инвестировании дополнительно 10 дол. в 1-м году при различных нормах доходности. Отметим, что коэффициент прибыль-цена превышает значение г, когда проект имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, и отстает от г, когда проект имеет положительную чистую приведенную стоимость.

Норма

Приростной

Чистая

Влияние

Цена

Коэффициент

доходности

поток

приведенная

проекта на

акции в прибыль-цена.

проекта

денежных

стоимость

цену акций в

году 0, Р,

EPS/P,

средств, С

проекта в

годуО

(в дол.)

(в дол.)

году 1, (в дол.)*

(в дол.)

0,05

0,50

-5,00

-4,55

95,45

1,105

0,10

0,10

1,00

100,00

0,10

0,10

0,15

1,50

+5,00

+4,55

104,55

0,096

0,10

0,20

2,00

+ 10,00

+0,09

109,09

0,092

0,10

0,25

2,50

+ 15,00

+ 13,64

113,64

0,088

0,10

Затраты по проекту составляют 10 дол. (EPS,). NPV = -10 + C/r, где г = 0,10.

Чистая приведенная стоимость вычисляется для 1-го года. Чтобы определить влияние иа цену

0-го года, используйте для 1-го года ставку дисконта г = 0,10.

лендов в году Г=1 не будет. Однако компания ожидает, что каждый последующий год проект может приносить 1 дол. прибыли на акцию, так что дивиденды можно будет увеличить до 11 дол. на акцию.

Давайте допустим, что данная инвестиционная возможность сопряжена с таким же риском, что и осуществляемый компанией бизнес. Тогда, чтобы определить ее чистую приведенную стоимость в 1-м году, мы можем дисконтировать поток денежных средств, обусловленный инвестициями, по ставке 10%:

Чистая приведенная стоимость на акцию в году 1=-10 + -- = ft

Таким образом, данная инвестиционная возможность не увеличивает стоимость компании. Будущая прибыль, которую она может дать, равна альтернативным издержкам.

Какое влияние на цену акций компании окажет решение осуществить проект? Очевидно, что никакого. Уменьшение стоимости, вызванное снижением размера дивидендов до нуля в первом году, полностью компенсируется увеличением стоимости благодаря дополнительному росту дивидендов в последующие годы. Следовательно, опять же ставка рыночной капитализации равна коэффициенту прибыль-цена:

10 100

= 0,10.

в таблице 4-3 приводится наш пример при различных допущениях относительно потока денежных средств, который принесет новый проект. Отметим, что коэффициент прибыль-цена, выраженный через показатель EPS ожидаемую прибыль в расчете на одну акцию следукщего года, равен ставке рыночной капитализации (г) только в том случае, когда чистая приведенная стоимость нового проекта равна нулю. Это чрезвычайно важный момент - менеджеры часто принимают плохие финансовые решения из-за того, что путают коэффициент прибыль-цена со ставкой рыночной капитализации.



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 [ 21 ] 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277 278 279 280 281 282 283 284 285 286 287 288 289 290 291 292 293 294 295 296 297 298 299 300 301 302 303 304 305 306 307 308 309 310 311 312 313 314 315 316 317 318 319 320 321 322 323 324 325 326 327 328 329 330 331 332 333 334 335 336 337 338 339 340 341 342 343 344 345 346 347 348 349 350 351 352 353 354 355