25-7. РЕЗЮМЕ

Как менеджеру, вам приходится идти на риски, но не на любые риски. Некоторые риски представляют собой лишь неудачную ставку в игре, другие же могут угрожать успеху вашей фирмы. В этих случаях вы должны искать способы минимизировать риск.

Идея, лежащая в основе хеджирования, проста: вы находите два тесно связанных актива, покупаете один и продаете другой в соотношении, которое минимизирует риск вашей чистой позиции. Если активы характеризуются полной корреляцией, вы можете сделать вашу чистую позицию безрисковой.

Вся хитрость в том, чтобы найти коэффициент хеджирования, или дельту, т е. количество единиц одного актива, необходимое для компенсации изменения стоимости другого актива. Иногда лучше всего посмотреть на изменение цен двух активов относительно друг друга в прошлом. Например, предположим, что изменение стоимости актива Б на 1% сопровождается изменением стоимости актива А в среднем на 2%. Тогда дельта равна 2,0. Чтобы хеджировать каждый доллар, инвестированный в актив А, вы должны продать на 2 дол. актива Б.

В других случаях найти дельту может помочь знание теории. Например, мы показали, как средний срок потока фиксированных доходов может быть измерен его продолжительностью. Если вы покупаете облигацию, чтобы минимизировать риск фиксированной суммы денежной задолженности, дельта зависит от относительной продолжительности обязательства и облигации.

Если стоимость актива равна стоимости обязательств, чистые инвестиции в минимизацию риска равны нулю. Мы назвали это хеджем с нулевой стоимостью. Вы всегда можете обратить любой хедж в хедж с нулевой стоимостью. Если стоимость активов меньше стоимости обязательств, вы помещаете разницу на банковский депозит. Если стоимость активов превышает стоимость обязательств, вы можете перейти к хеджу с нулевой стоимостью, сделав заем в банке.

Некоторые стратегии хеджирования являются статическими. Однажды осуществив хеджирование, вы можете взять длительный отпуск, сохраняя уверенность в том, что фирма хорошо защищена. Но большинство стратегий хеджирования являются динамическими. Со временем и в связи с изменением цен вам, возможно, потребуется пересмотреть вашу позицию, чтобы сохранить хедж.

Из-за этого может показаться, что опционы менее удачный инструмент управления риском, но в некоторых случаях проще использовать опционы, чем фьючерсные и форвардные контракты. Рассмотрим следующую проблему Предположим, вы только что сделали заявку на выполнение строительного контракта и лишь через несколько месяцев узнаете, принято ли ваше предложение. За это время стоимость франка может упасть, и контракт станет неприбыльным.

В такой ситуации нет прямого способа полностью избежать валютного риска, поскольку вы не в состоянии хеджировать риск, связанный с неопределенностью получения контракта. Например, продав фьючерс, но не получив контракт, вы потеряете деньги, если стоимость франка возрастет.

В таких крайних случаях компании, чтобы обезопасить себя, часто используют опционы. В нашем примере вы могли бы приобрести опцион на продажу франков. Если вы получаете контракт и стоимость франка падает, прибыль от опциона компенсирует снижение стоимости контракта. Если вы не получаете контракт, вы имеете опцион, который может оказаться очень ценным, если стоимость франка упадет.

Конечно, страхование не дается даром; цена, которую вы платите за опцион, является страховой премией. Если стоимость франка вырастет, ваши затраты на страхование окажутся бесполезными.

Фирмы используют ряд инструментов для хеджирования.

1. Фьючерсные контракты представляют собой срочные заказы на покупку или продажу актива. Цена устанавливается сегодня, но заключительный платеж не производится до дня поставки. Фьючерсные рынки позволяют фирмам делать срочные заказы на множество различных товаров, ценных бумаг и валют.

2. Фьючерсные контракты являются высокостандартизированным продук-

том и продаются в огромных количествах на фьючерсных биржах. Вместо того чтобы покупать или продавать фьючерсные контракты, вы можете заключить с банком договор, условия которого будут отвечать вашим потребностям. Такие фьючерсные контракты, приспособленные к потребностям клиентов, обычно называют форвардными контрактами. Фирмы сами зашишают себя от риска изменения обменных курсов, систематически покупая и продавая форвардные валютные контракты.

3. Кроме того, иногда можно создать форвардный контракт самостоятель-

но. Например, вместо того чтобы покупать форвардный валютный контракт, можно сделать долларовый заем, обменять его на иностранную валюту и ссудить эту валюту на необходимый срок. Эта стратегия дала бы впоследствии такие же потоки денежных средств, что и форвардный валютный контракт

4. В последние годы фирмы стали заключать разнообразные соглашения о свопах. Например, вы можете договориться с банком об осуществлении им всех будущих платежей по вашему долларовому займу в обмен на оплату банку стоимости обслуживания займа в дойчмарках. Свопы подобны пакетам форвардных контрактов.

5. Если у вас есть опцион, вы имеете право купить или продать актив, но вовсе не обязаны делать это. Стоимость опциона связана через дельту опциона со стоимостью лежащих в его основе активов. Поэтому вы можете хеджировать риск, заняв компенсирующие позиции в опционе и в дельте единиц лежащего в основе опциона актива. Вместо того чтобы пытаться полностью устранить весь риск, менеджеры также могут использовать опционы, чтобы застраховать себя от чрезвычайных случаев.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Ниже приведены статьи общего характера об управлении риском:

R. W. Anderson andJ.P. Danthine. Cross Hedging Journal of Political Economy

89: 1182-1 196. 1981. A.C. Shapiro and S. Titman. An Integrated Approach to Corporate Risk

Management Midland Софога1е Finance Journal. 3: 41-56. Summer

1985.

C.W. Smith and R.M. Stultz. The Determinants of Firms Hedging Policies Journal of Financial and Quantitative Analysis. 20: 391-405. December 1985.

Следующая книга представляет собой общее исследование новых рыночных инструментов, но содержит и очень интересный материал о свопах, соглашениях о форвардной процентной ставке и т д.

Bank for International Settlements: Recent Innovations in International Banking. Basel. April 1986.

В статье Ходжеса и Шефера приводится пример того, как хеджировать риск изменения процентных ставок с помощью точно подобранных портфелей. В статье Шефера дается полезный обзор использования показателей продолжительности для защиты фиксированных обязательств:

S.D. Hodges and S.M. Schaefer. A Model for Bond Portfolio Improvement Journal of Financial and Quantitative Analysis. 12: 243-260. 1977.

Периоды

А 40 40 40

Б 20 20 120

В 10 10 ПО

4, Предположим, что вы дали обязательство выплатить 100 дол. в третьем году. Объясните, как вы могли бы хеджировать приведенную стоимость этого обязательства, инвестируя в ценную бумагу А из вопроса 3. Могли бы вы также хеджировать риск, купив ценные бумаги Б и В?

5. Вычислите стоимость шестимесячного фьючерсного контракта на казначейские облигации. Вы располагаете следующей информацией:

Шестимесячная процентная ставка = 10% годовых, или 4,9% за 6 месяцев.

Цена спот облигации = 95.

Приведенная стоимость купонных выплат по облигации за 6 следующих месяцев = 4.

S.M. Schaefer. Immunisation and Duration: A Review of Theory, Performance and Applications Midland Софога1е Finance Journal. 3: 41-58. Autumn. 1984.

О фьючерсах и свопах см.:

S. Figlewski, К. John and J. Merrick. Hedging with Financial Futures for

Institutional Investors: From Theory to Practice. Ballinger Publishing

Company Cambridge, Mass. 1986. D. Duffle. Futures Markets. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.Y., 1988. C. Ж Smit, C. W. Smithson and L.M. Wakeman. The Evolving Market for Swaps

Midland Coфorate Finance Journal. 3: 20-32. Winter 1986. S.K. Henderson andJ.A.M. Price. Currency and Interest Rate Swaps. Butterworths

&Co., London, 1984.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Верны или неверны следующие утверждения?

а) Для соверщенного хеджирования актива А требуется актив В, который полностью коррелирует с активом А.

б) Чистая приведенная стоимость хеджирования на активном фьючерсном рынке равна нулю или немногим меньше.

в) Облигации с более длительным сроком погашения непременно имеют и ббльшую продолжительность.

г) Чем больше продолжительность облигации, тем ниже ее изменчивость.

д) Когда вы покупаете фьючерсный контракт, вы платите сегодня за будущие поставки.

е) Держатель фьючерсного контракта получает выгоды доступности лежащих в основе контракта товаров.

ж) Держатель финансового фьючерса не получает каких-либо дивидендов или процентов по лежащим в основе контракта ценным бумагам.

2. Вы владеете портфелем акций авиакосмической компании, бета которых составляет 1,2. Вы оптимистично настроены относительно перспектив компании, но не уверены в перспективах фондового рынка в целом. Объясните, как вы могли бы хеджировать ваш рыночный риск посредством короткой продажи рыночного портфеля. Сколько вы продали бы? Как на практике вы могли бы осуществить продажу рыночного портфеля ?

3. Вычислите продолжительность и изменчивость ценных бумаг А, Б и В. Потоки денежных средств по ним приведены ниже. Процентная ставка равна 8%.