платит налоги с получаемых процентов. Отдача для нее определяется процентной ставкой в посленалоговом выражении. Когда компания занимает деньги, она может вычесть процентные выплаты из налогооблагаемой прибыли. Чистые затраты по займу - это процентная ставка в посленалоговом выражении.

Таким образом, посленалоговая ставка процента является эффективной ставкой процента, по которой компания может перенести эквивалентные долгу потоки из одного временнбго периода в другой. Следовательно, для оценки дополнительных потоков денежных средств, обусловленных лизинговым договором, их необходимо дисконтировать по посленалоговой ставке процента.

Так как Сивка-бурка может получать заем под 10%, следует дисконтировать лизинговые потоки денежных средств по ставке г* = 0,10 х (1 - 0,34) = =0,066, или 6,6%. Это дает следующий результат:

15,56

Чистая 24,48 20,13 17,52 17,52

приведенная =+79,60------т---г--у--г =

стоимость лизинга 1,066 {1,066) {1,066) {1,066) {1,066)

= -0,41, или -410дол. Так как лизинг имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, Сивке-бурке лучше купить автобус.

Почему лизинг поставил акционеров компании Сивка-бурка в затруднительное положение?

Положительная или отрицательная чистая приведенная стоимость - это не абстрактная концепция; акционеры Сивки-бурки действительно становятся беднее на 410 дол. в случае использования лизинга. Давайте проверим, как это получается. Посмотрим еще раз на таблицу 26-1. Потоки денежных средств по лизингу выглядят следующим образом:

Лизинговые платежи являются контрактными обязательствами, подобно платежам процентов и основной суммы долга по обеспеченным займам. Значит, можно рассматривать потоки денежных средств с 1-го по 5-й годы аренды как обслуживание долга по лизингу. Таблица 26-2 показывает заем с точно такими же расходами по обслуживанию долга, как и по лизингу Первоначальный размер займа 80,01 тыс. дол. Если Сивка-бурка получит эту сумму

ТАБЛИЦА 26-2

Условия займа, эквивалентного лизингу, для компании Сивка-бурка (в тыс. дол.)

Годы

Из-за округления эта цифра на 0,01 меньше, чем потоки, приведенные в таблице 26-1.

Когда мы сравниваем лизинг с эквивалентным займом, то не считаем, что только автобусы являются обеспечением этого займа. Часть займа может быть обеспечена другими активами Сивки-бурки , так же, как и какая-либо часть лизинга скорее всего будет обеспечена другими активами.

в долг, то выплатит в первый год процент на сумму 0,10 х 80,01 = 8,00 дол. и получит налоговый щит по процентам на сумму 0,34 х 8,00 = 2,72. Затем Сивка-бурка сможет выплатить 19,20 тыс. дол. долга, и чистый отток денежных средств будет 24,74 тыс. дол. (точно таким же, как и при лизинге) в первый год, а остающийся долг на начало года 2 составит 60,81 тыс. дол.

Данные таблицы 26-2 показывают, что обслуживание займа, обеспечивающего немедленно приток 80,01 тыс. дол. стоит столько же, сколько и обслуживание лизинга, приносящего только 79,60 тыс. дол. Вот почему мы говорим, что чистая приведенная стоимость лизинга равна 79,60 - 80,01 = = -0,41, или -410 дол. Если Сивка-бурка арендует автобус, вместо получения займа на эквивалентную сумму ее банковский счет будет меньще на 410 дол.

Наш пример иллюстрирует две общие точки зрения на лизинг и эквивалентные займы. Первое: вы способны разработать такую стратегию заимствования, которая обеспечивает такой же поток денежных средств в каждом будущем периоде, что и лизинг, но более высокий немедленный поток, то вы не должны арендовать. Если, однако, эквивалентный заем приносит такие же будущие оттоки денежных средств, что и лизинг, но более низкий немедленный приток, то лизинг является лучшим выбором.

Второе: наш пример предлагает два пути оценки лизинга.

1. Сложный путь: постройте таблицу показывающую результаты эквивалентного займа, подобную таблице 26-2.

2. Легкий путь: дисконтируйте лизинговые потоки денежных средств по посленалоговой ставке процента, которую фирма будет платить по эквивалентному займу Оба метода дают одинаковый ответ - в нашем случае чистая приведенная стоимость равна -410 дол.

Продолжение пришли в выводу что лизинговый контракт, предложенный компании

Сивка-бурка , не является привлекательным - он дает на 410 дол. меньше, чем эквивалентный заем. Основной принцип здесь следующий: финансовый лизинг является предпочтительнее покупки или получения займа, если финансирование, обусловленное лизингом, превосходит финансирование вследствие эквивалентного займа. Принцип описывается формулой:

Чистая стоимость первоначальное у 7; лизинга финансирование 2Li

где LCF, - отток денежных средств по лизингу в период tn N- срок аренды. Первоначальное финансирование равняется стоимости арендованного актива минус все немедленные арендные выплаты, либо другой отток денежных средств, относящийся к лизингу

Заметьте, что под стоимостью лизинга понимается приращение стоимости относительно заимствования посредством эквивалентного займа. Положительное значение стоимости лизинга означает, что если вы приобретете актив, то лизинговое финансирование предпочтительно. Это не означает, что вы должны его приобрести.

Тем не менее иногда благоприятные условия лизинга спасают инвестиционный проект. Предположим, что Сивка-бурка отказалась от покупки

арендодателя h066 (1,066) {1,066 ) {1,066) {1,066)

= +0,41, или 410дол.

См. раздел 19-1.

Для простоты подразумевается, что эксплуатационные расходы были оплачены в начале года и остаточная стоимость оценивается в конце 5-го года.

автобуса, так как чистая приведенная стоимость 100 ООО дол. инвестиций составляла -5000 дол. при нормальном финансировании. Производитель автобусов может спасти дело, предложив лизинг стоимостью, скажем, в +8000 дол. Предлагая это, производитель в действительности снизит цену автобуса до 92 ООО дол., обеспечивая аренде автобуса положительное значение чистой приведенной стоимости. Мы можем выразить это более формально, представляя чистую приведенную стоимость лизинга как благоприятный побочный эффект финансирования, который добавляется к скорректированному значению чистой приведенной стоимости проекта :

Скорректированная стоя чистая

чистая приведенная = Рденная приведенная .+ = +3000дол. стоимость стоимость

стоимость

Заметьте также, что наша формула относится к чистому финансовому лизингу Любая страховка, текущее обслуживание и другие операционные издержки, которые несет арендодатель, должны быть рассмотрены отдельно и добавлены к стоимости лизинга. Если актив имеет остаточную стоимость в конце срока лизинга, это также должно быть учтено.

Предположим, например, что производитель автобусов предлагает предоставить текущее обслуживание, которое в ином случае обошлось бы в 3000 дол. в год в посленалоговом выражении. Однако г-н Пирс решает, что автобус, вероятно, будет стоить 10 ООО дол. через 5 лет (раньше он считал его бесполезным в конце аренды). В этом случае стоимость лизинга возрастает на величину приведенной стоимости обслуживания и уменьшается на величину приведенной стоимости остаточной стоимости.

Стоимость обслуживания и остаточную стоимость сложнее предсказать, чем потоки денежных средств, показанные в таблице 26-1, поэтому они заслуживают более высокой ставки дисконта! Предположим, что г-н Пирс использует 12%. Тогда обслуживание стоит:

±J200, = 13800doa. {1,12)

Упущенная остаточная стоимость составляет 10 000/(1,12) = 5700 дол. Помните, что вычисленная прежде стоимость лизинга была равна -410 дол. Пересмотренное значение составляет -410 + 13 800 - 5700 = 7690 дол. Теперь лизинг выглядит хорошей сделкой.

26-4. КОГДА ЛИЗИНГ ВЫГОДЕН?

Мы проанализировали лизинг с точки зрения арендатора. Однако критерий арендодателя является прямо противоположным. До тех пор пока арендатор и арендодатель находятся в одной налоговой группе, каждый отток денежных средств от арендатора является притоком арендодателю, и наоборот. В нашем числовом примере производитель автобусов будет прогнозировать потоки как в таблице 26-1, но с обратными знаками. Стоимость аренды для производителя автобусов будет:

Стоимость 24,48 20,13 17,52 17,52 15,56 лизинга для =-79,60+---+---3-+---5-+--+-