В расчетах чистой приведенной стоимости в таблице 26-3 не учтены 72 млн дол. частичного финансирования покупки арендодателем фабрики компании Anaconda. Здесь не рассматриваются источники получения этих необходимых арендодателю денег, а рассматривается лишь альтернативное использование их: аренда сравнивается с эквивалентным займом для компании Anaconda.

Для арендодателя метод эквивалентного займа позволяет сравнить лизинг и предоставление ссуды. Предположим, мы добавим посленалоговые денежные потоки предполагаемого лизинга, включая арендные выплаты, амортизационные налоговые щиты, инвестиционный налоговый кредит и остаточную стоимость. Какую сумму долга может обеспечить этот денежный поток? Таблица 26-3 отвечает: на 3 млн дол. больше, чем стоимость фабрики (110,7 млн дол.). Вот почему мы говорим, что чистая приведенная стоимость лизинга для арендодателя составляет 3 млн дол.

Может ли заем в 72 млн дол. добавить что-нибудь к чистой приведенной стоимости? Нет, если только он не предоставлен по специальной благоприятной ставке. (При ставке дисконта 9,125 чистая приведенная стоимость = 0.) Если заем каким-либо образом увеличит стоимость, мы просто добавим ее к 3 млн дол. чистой приведенной стоимости, данным в таблице 26-3.

Как часто случается в финансовом анализе, наиболее трудная проблема -это выбрать верную ставку дисконта. Вот один способ выбора. Процентная ставка по займу страховых компаний составила 9,125%. Вследствие того что этот заем также защищен акциями арендодателя, арендная плата должна быть более рисковой, чем заем. С другой стороны, амортизационный налоговый щит должен быть более надежным, чем арендная плата, так как с момента подписания контракта его размер не зависит от компании Anaconda. Так как наша формула нуждается в одной и той же ставке дисконта для посленалоговых арендных платежей и для налоговой защиты по амортизации, мы согласимся на ставку 9,125%. Скорректированная ставка дисконта составляет 4,5625% (предельная налоговая ставка в то время была около 50%).

Расчеты приведенной стоимости представлены в таблице 26-3 вместе с перечнем других допущений, которые мы сделали. Вы можете видеть, что для арендодателя лизинг был умеренно прибыльным: его чистая сто1мость составляла около 3% стоимости фабрики .

Не так легко оценить лизинг с позиций компании Anaconda, так как мы не знаем, когда она предполагает возобновить выплату налогов. Но мы можем вычислить, насколько лизинг выгоден компании Anaconda при различных предположениях об ее будущей налоговой позиции. Результаты представлены на рисунке 26-2. Заметьте, что если бы Anaconda платила налоги немедленно, она потеряла бы ровно 3,0 млн дол., выигранные арендодателем. Безубыточность достигается только после 3 лет, и с тех пор прибьшьность лизингового соглашения быстро увеличивается до максимума около 35 млн дол. Представляется, что для компании Anaconda сделка была действительно удачной.

26-6. РЕЗЮМЕ

Лизинг - это просто расширенное соглашение об аренде. Собственник оборудования (арендодатель) предоставляет пользователю (арендатору) возможность эксплуатировать оборудование в обмен на регулярные арендные платежи.

Существует большое разнообразие лизинговых соглашений. Краткосрочная, отменяемая аренда известна как операционный лизинг: в этих случаях арендодатель несет риск устаревания активов. Долгосрочная, неотменяемая аренда с полной выплатой называется финансовым, или капитальным, лизингом: в этом случае арендатор берет на себя риск устаревания активов. Операционный лизинг целесообразен, когда вы хотите использовать оборудование в течение короткого периода времени или если арендодатель имеет некоторое представление о темпах износа. Финансовая аренда является источником финансирования активов, которые фирма собирается приобрести и использовать в течение продолжительного времени.

Многие виды аренды транспортных средств и офисного оборудования предусматривают их страхование и обслуживание арендодателем. Это называется лизинг с полным обслуживанием. Если ответственность за страхование и обслуживание имущества несет сам арендатор, то это чистый лизинг.

Арендодатель часто приобретает имущество непосредственно у производителя. Это прямой лизинг Иногда арендодатель приобретает имущество у пользователя и затем сдает его в аренду пользователю. Это продажа с последующим лизингом.

Больщинство видов лизинга предполагают наличие только арендатора и арендодателя. Но, если имущество очень дорогое, то удобнее осуществить лизинг с левериджем, в котором стоимость арендованного имущества финансируется за счет займа и выпуска акций под обеспечение активами и будущей арендной платой.

Много причин обусловливают предпочтительность для компании лизинга перед покупкой. Например, могут быть веские налоговые причины. Если фирма не в состоянии использовать амортизационный налоговый щит, то разумнее продать оборудование кому-либо, кто может воспользоваться этим налоговым щитом. Арендодатель может также оказаться более подготовленным к тому чтобы нести риск устаревания оборудования или к тому, чтобы перепродать имущество, бывщее в употреблении. Арендодатель может быть способен предложить очень хорошие условия обслуживания. В конце концов, может быть намного легче с точки зрения времени и сил договориться о простом лизинговом контракте на стандартный тип оборудования, чем договориться об обычном займе.

Финансовый лизинг похож на обеспеченные облигации. Если фирма инвестирует в облигации, она зарабатывает процент в посленалоговом выражении; если она выпускает облигации, она выплачивает процент на долг в после-налоговом выражении. Следовательно, альтернативные издержки финансового лизинга - это посленалоговая ставка процента на облигации фирмы. Для оценки лизинга мы должны дисконтировать дополнительные потоки денежных средств от лизинга по посленалоговой ставке процента.

Эквивалентный лизингу заем - этой такой заем, который обязывает фирму к точно таким же потокам денежных средств в будущем. Когда мы вычисляем чистую приведенную стоимость лизинга, то измеряем разницу между объемом финансирования, обусловленным лизингом, и объемом финансирования, обеспечиваемым эквивалентным займом:

финансирование, стоимость Стоимость обусловленное + эквивалентного лизингом займа.

Мы можем также анализировать лизинг с позиции арендодателя, используя те же подходы, что и для арендатора. Если арендодатель и арендатор находятся в одной налоговой нише, они получат одни и те же потоки денежных средств, но с обратными знаками, те. арендодатель может выиграть только за счет арендатора, и наоборот. Однако если налоговая ставка арендатора ниже, чем у арендодателя, тогда оба могут выиграть за счет федерального правительства.

Хотя эта глава была в основном посвящена финансовому лизингу мы включили несколько указаний для анализа операционного лизинга. Помните, что многие виды операционного лизинга содержат в себе ценные возможности, например право продления лизинга по заранее оговоренной ставке либо право приобретения имущества за оговоренную цену

РЕКОМЕВДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Подход к оценке лизинга, представленный в данной главе, основан на следующих работах:

S. С. Myers, D.A. Dill, and A.J. Bautista. Valuation of Financial Lease Contracts

Journal of Finance. 31: 799-819. June. 1976. J.R. Franks and S.D. Hodges. Valuation of Financial Lease Contracts: A Note

Journal of Finance. 33: 647-669. May 1978.

В число весьма полезных работ входят книга Невитта и Фабоцци, теоретические дискуссии Миллера и Антона, а также Льюиллена, Лонга и Маккон-нелла:

Р.К. Nevittand F.J. Fabozzi. Equipment Leasing. 3d ed. Dow Jones-Irwin, Inc.

Homewood, LI. 1988. M.H. Miller and C. W. Upton. Leasing, Buying and the Cost of Capital Services

Journal of Finance. 31: 761-786. June. 1976. W.G. Lewellen, M.S. Long, and J.J. McConnell. Asset Leasing in Competitive

Capital Markets Journal of Finance. 31: 787-798. June. 1976.

Гаролд Бирман предлагает подробную оценку лизинга и минимального альтернативного налога в работе:

Н. Bierman. Buy versus Lease with an Alternative Minimum Tax Financial Management. 17: 87-92. Winter 1988.

Опционы, скрытые в некоторых лизинговых контрактах, рассматриваются в работах:

Т.Е. Copeland and J.F. Weston. A Note on the Evaluation of Cancellable Operating Leases Financial Management. 11: 68-72. Summer. 1982.

J.J. McConnell and J.S. Schallheim. Valuation of Asset Leasing Contracts Journal of Financial Economics. 12: 237-261. August. 1983.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Для обозначения видов лизинга используются следующие термины:

а) прямой;

б) с полным обслуживанием;

в) операционный;

г) финансовый;

д) арендный;

е) чистый;

ж) с левериджем;

з) продажа с последующим лизингом;

и) сполной выплатой.

Какому (или каким) из указанных терминов соответствуют следующие определения:

A) срок лизинга короче срока экономической жизни активов;

Б) срок лизинга достаточен для возмещения арендодателю стоимости активов;

B) арендодатель обеспечивает обслуживание и страховку; Г) арендатор обеспечивает обслуживание и страховку;

Д) арендодатель покупает оборудование у производителя; Е) арендодатель покупает оборудование у будущего арендатора; Ж) арендодатель финансирует лизинговый контракт за счет выпуска требований на него в виде облигационных займов и акций.

2. Некоторые из перечисленных причин лизинговых операций являются рациональными. Другие - нерациональны или предполагают несовершенные