того, рынок этой категории облигаций в значительной степени зависел от одного лица - Майкла Милкена из инвестиционного банка Drexel Burnham. К концу 80-х годов Милкен и его работодатели попали в отчаянное положение. Милкен был обвинен федеральным судом присяжных по статье 98, приговорен к тюремному заключению на срок 10 лет и штрафу в 600 млн дол. Инвестиционный банк Drexel признал себя виновным по шести статьям обвинения и уплатил штраф в 650 млн дол. В начале 90-х годов Drexel попал под статью 11 Закона о банкротстве, но к этому времени рынок мусорных облигаций уже тихо отмирал, и финансирование выкупа компаний за счет крупных займов существенно осложнилось*. В конце концов, встав на пути волны избыточных слияний, законодатели штатов и суды начали наступление на поглощения.

Создают ли слияния чистые выгоды?

В жизни, несомненно, встречаются как удачные, так и неблагополучные слияния, но экономисты никак не могут прийти к согласию по вопросу о том, плодотворны ли поглощения в среднем. Ясно лишь, что поглощения создают значительные выигрыши для акционеров компаний, которые стали объектом захвата*.

Поскольку покупатели по крайней мере покрывают издержки слияния, а продавцы получают существенные выгоды, видимо, можно делать вывод о положительных совокупных результатах слияний**. Но так считают не все. Некоторые полагают, что инвесторы, анализирующие слияния, слишком много внимания уделяют краткосрочным выгодам, и поэтому не замечают, что эти краткосрочные прибыли достигаются в ущерб долгосрочным перспективам*.

Поскольку мы не можем наблюдать, как развивались бы компании, если бы слияние не было проведено, то довольно трудно измерить его влияние на прибыльность компании. Например, Равенскрофт и Шерер, исследовавшие слияния 1960-х и начала 1970-х годов, доказывают, что производительность компании после слияний снижалась . Но исследования более современных

Роль Милкена в развитии рынка спекулятивных облигаций анализируется в работе: С.Вгиск. The Predators Ball: The Junk Bonds Raiders and the Man Who Staked Them. Simon and Schuster, New York, 1988.

* Cm. раздел 33-6, a также: Jensen and Ruback. Op. cit.; J.R.Franks, R.S.Harris. Shareholder Wealth Effects of Corporate Takeover: The UK Experience, 1955-1985 Journal of Financial Economics. 23: 225-250. 1989.

* Йенсен и Рубэк на основе анализа обширного фактического материала пришли к выводу, что поглощения создают положительные выигрыши (ор. cit., Р. 47). Ричард Ролл, изучая те же факты, считает, что выгоды поглощений, если они вообще имеют место, вероятно, слишком высоко оценены (Journal of Business. 59: 198-216. April. 1986).

Специалисты не один раз пытались понять, насколько слепы инвесторы. Например, Макконнелл и Маскарелла изучали поведение курсов акций после объявления о планах капиталовложений. Если бы инвесторы были заинтересованы лишь в краткосрочных прибылях, которые, как правило, снижаются при осуществлении крупных инвестиционных проектов, то такие объявления должны были бы приводить к падению курсов. Но ученые обнаружили, что эти объявления сопровождались ростом курсов акций, а вот заявления о сокращении инвестиций - падением курсов. Точно также, по наблюдениям Джаррелла, Лена и Марра, объявления об увеличении расходов на исследования и разработки вызвали рост курсов акций. См.: J.McConnell, C.Muscarella. Софога1е Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm Journal of Financial Economics. 14: 399-422. July 1985; G.Jarrell, K.Lehn, W.Marr. Institutional Ownership, Tender Offers, and Long-Term Investments The Office of Chief Economist, Securities and Exchange Comission. April. 1985.

См.: D.J.Ravenscroft, F.M.Scherer. Mergers and Managerial Performance J.C.Coffee, Jr., L.Lowenstein, S.Rose-Ackerman (eds.). Knights, Raiders, and Targets: The Impact of the Hostile Takeover Oxford University Press, New York, 1988.

См.: P.Healy, K.Palepu, R.Ruback. Does Софога1е Performance Improve after Mergers? NBER Working Paper N. 3348, 1990. Здесь рассматривается динамика доналоговых прибылей компаний, осуществивших слияние, по сравнению со среднеотраслевыми показателями. Анализ Лихтенберга и Сигала приводит к такому же выводу До поглощения компании - объекты имели более низкие показатели прибыльности, чем другие компании отрасли, но через 7 лет после слияния этого разрыва в показателях было преодолено. См.: F.Lichtenberg, D.Siegel. The Effect of Control Changes on the Productivity of U.S.Manufacturing Plants Journal of Applied Corporate Finance. 2: 60-67. Summer 1989.

Случаи, когда уровень капиталовложений и расходов на исследования и разработки оставался-неизменным, также были изучены Лихтенбергом и Сигалом. См. также: B.H.Hall. The Effect of Takeover Activity on Corporate Research and Development A.J.Auerbach (ed.). Corporate Takeover: Causes and Consequences. University of Chicago Press, Chicago, 1988.

A.Shleifer, L.H.Summers. Breach of Trust in Corporate Takeover A.J.Auerbach (ed.). Op.cit. Однако Лихтенберг и Сигал не обнаружили доказательств того, что в среднем смена контроля и собственности при слияниях ведет к увольнениям и снижению зарплаты персонала.

СЛИЯНИЙ показывают, что они в действительности вели к росту производительности. Так, Пол Хейли, Кришна Палепу Ричард Рубэк изучили 50 крупных слияний с 1979 по 1983 г. и обнаружили, что в среднем прибыли компаний до уплаты налогов выросли на 2,4 процентных пункта . По их мнению, этот результат вызван ростом объемов продаж при той же стоимости активов. В изученных случаях компании не превращали свое будущее в заложника сиюминутных потребностей сокращения расходов на капитальные вложения; расходы на оборудование и опытно-конструкторские разработки оставались на среднем для отрасли уровне .

Если оценивать общественную реакцию на слияния, то нельзя рассматривать лишь влияние этих операций на интересы акционеров компаний-участниц. К примеру в случае с RJR Nabisco некоторая часть выигрыша акционеров была достигнута за счет потерь держателей облигаций и за счет определенного ущемления интересов Налоговой службы (поскольку возросла величина налоговых щитов). Кроме того, акционеры компании-покупателя могли получить свой выигрыш за счет персонала компании - объекта поглощения, так как в некоторых случаях за поглощением следовали увольнения либо персонал был поставлен перед фактом снижения зарплаты. Анализ Андрея Шлейфера и Лоуренса Саммерса показывает, что такие действия нередко приводят к потере доверия между работниками и работодателями, которое может получить широкое распространение в обществе в целом .

Многие озабочены тем, что волна слияний 80-х годов породила чрезмерную финансовую зависимость компаний и ослабила их способность к выживанию в условиях общего экономического спада. Вызывают тревогу также крупные инвестиции в мусорные облигации корпораций, которые были сделаны рядом финансовых институтов, таких, как сберегательные общества и крупные страховые компании. Неплатежеспособность эмитентов по этим облигациям угрожала их собственной финансовой устойчивости, а иногда и полностью подрывала ее.

Вероятно, наиболее значительные последствия слияний ощущают менеджеры компаний, которые остались непоглощенными. Одно из воздействий выкупов за счет займов состояло в том, что даже менеджеры очень крупных компаний не чувствуют себя в безопасности от подобных предложений. Возможно, что уфоза поглощений подхлестнула всю корпоративную Америку трудиться еще более интенсивно. К сожалению, неизвестно только, на что именно слияния повлияли более всего - на активную деятельность в течение рабочего дня или на бессонные ночи.

33-9. РЕЗЮМЕ

Слияние создает экономические выгоды, если две компании после объединения стоят больше, чем обе они по отдельности. Пусть фирмы А и Б провели слияние, и возникла новая фирма АБ. Тогда выгоды слияния равны:

Выгоды = PV,c -(РК+ РЮ-

В этих выгодах могут проявляться экономия за счетмасштабов деятельности, экономия за счет вертикальной интеграции, рост эффективности, более полное использование налоговых щитов, комбинация взаимодополняющих ресурсов, более привлекательное для инвесторов использование свободных денежных средств. Неясно, насколько общими являются эти преимущества, но все перечисленное выше экономически обосновано. Иногда слияния предпринимают, чтобы снизить затраты на привлечение заемного капитала, диверсифицировать риски или поучаствовать в игре стартовый запуск . Эти мотивы слияний вызывают сомнения.

Слияние следует осуществлять, если выгоды превосходят издержки слияния. Под издержками понимают надбавку или премию, которую покупателю приходится платить за компанию сверх ее стоимости, как отдельной независимой единицы. Издержки слияния легко определить в случае оплаты слияния в денежной форме. Тогда:

Издержки = денежные средства ~ PV,.

Когда сделка финансируется выпуском дополнительных акций, издержки этой сделки, естественно, зависят от того, какова стоимость этих акций пос-

M.C.Jensen, K.J.Murphy. CEO Incentives - Its Not How Much You Pay But How Harvard Business Review. 68: 138-149. May-June. 1990.

Нельзя не отметить, что операции по слиянию требуют крупных затрат Например, в выкупе RJR Nabisco сумма гонораров, выплаченных консультантам инвестиционных банков, адвокатам и бухгалтерам, составила почти 1 млрддол. Phillips Petroleum потратила, по оценкам, 150 млн дол. на собственную защиту И эта сумма не включает оценку времени, которое менеджерам компании прищлось потратить на оборонительные меры вместо выполнения традиционных обязанностей по управлению компанией.

Но даже если и допустить, что общественные выигрыши от слияний превышают издержки, все равно остается открытым вопрос, нельзя ли было получить эти преимущества более дешевым способом. Например, этот вопрос мог бы звучать более определенно следующим образом: является ли выкуп компаний необходимым средством повышения эффективности работы менеджеров? Возможно, корни проблемы лежат в области поощрений и наказаний, которые применяют многие корпорации. Майкл Йенсен и Кевин Мерфи подсчитали, что в 250 крупных корпорациях рост рыночной стоимости компании на 1000 дол. сопровождался изменением зарплаты и премий высших менеджеров всего на 6,7 цента в течение 2 лет*. Наверное, многие выгоды, которые достигаются при поглощениях, могли бы быть получены компанией, если бы вознаграждение менеджеров было более тесно связано с динамикой результатов компании.