Выводы руководства можно критиковать, если эксперимент первого года продемонстрирует высокую долю риска. Если опытная стадия неудачна, тогда вовсе нет никакого риска - проект определенно не стоит предпринимать. Если она удачна, то в этом случае проект в дальнейшем может столкнуться только с обычным риском. Это означает, что существует 50%-ная вероятность того, что в первый год Vegetron получит возможность инвестировать в проект с обычным риском, для которого подошла бы обычная ставка дисконта 10%. Таким образом, в случае успеха (вероятность которого составляет 50%) они инвестируют 1 млн дол. в проект, чистая приведенная стоимость которого равна 1,5 млн дол.

Опытное производство и рыночные испытания

Успех

(вероятность 50%)

NPV= -1000 + 250/0,10=+1500

Неудача

NPV= О (вероятность 50%)

Стало быть, мы могли считать, что ожидаемая доходность проекта составит 0,5(1500) -Ь 0,5(0) = 750, или 750 ООО дол. вгод/= 1 при инвестициях в размере 125 ООО дол. в год / = 0. Безусловно, надежный эквивалент дохода меньше 750 ООО дол., но чтобы отказаться от проекта, эта разница должна быть очень большой. Например, если надежный эквивалент составляет половину прогнозируемого потока денежных средств, а безрисковая ставка равна 7%, проект стоит 225 500 дол.:

NPV= С,

1,07

= 225,5, или 225500дол.

Это совсем неплохо для инвестиций в размере 125 ООО дол. - и совершенно отлично от отрицательной чистой приведенной стоимости, которую руководство получило при дисконтировании всех будущих потоков по ставке 25%.

Общая ошибка

Иногда вы слышите от людей, что, поскольку отдаленные потоки денежных средств рискованнее , их следует дисконтировать по более высокой ставке, чем ранние потоки. Это совершенно неправильно: использование одной скорректированной на риск ставки дисконта для потоков денежных средств всех лет и без того подразумевает более высокую скидку за риск с последующих потоков денежных средств. Причина состоит в том, что ставка дисконта учитывает риск, приходящийся на конкретный период. Чем более отдален поток денежных средств, тем большее количество периодов учитывается и больше общая корректировка на риск.

Имеет смысл использовать одну скорректированную на риск ставку дисконта, если проекту присуща одна и та же степень рыночного риска в любой момент его жизни. Но будьте внимательны к исключениям, подобным проекту по производству электрошвабр, где рыночный риск со временем меняется.

9-6. РЕЗЮМЕ

В главе 8 мы изложили некоторые основные принципы оценки рискованных активов. В данной главе мы показали, как пользоваться этими принципами в практических ситуациях. Самая простая ситуация - когда вы полагаете, что проект сопряжен с такой же степенью рыночного риска, как и существующие активы компании. Требуемая доходность такого проекта будет равна требуемой доходности портфеля ценных бумаг компании. Ее часто называют затратами компании на привлечение капитала. Согласно теории оценки долгосрочных активов, требуемая доходность любого актива зависит от его коэффициента бета:

r=rf+ р(г -г,).

Хорошо начать с определения беты акций компании. Оценить бету акций всего проще, понаблюдав, как цены акций реагировали на рыночные изменения в прошлом. Конечно, это даст вам только расчетное значение истинной беты акций. Вы можете получить более реальные цифры, если возьмете среднюю от коэффициентов бета, вычисленных для группы подобных компаний.

Предположим, что теперь вы знаете значение бета акций. Можете ли вы ввести его в модель оценки долгосрочных активов и рассчитать затраты компании на капитал? Нет, потому что бета акций может отражать как деловой, так и финансовый риск. Всякий раз, когда компания берет денежный заем, бета ее акций (и ожидаемая доходность) увеличивается. Напомним, что затраты компании на капитал равны ожидаемой доходности портфеля всех ценных бумаг фирмы, а не только ее обыкновенных акций. Вы можете их вычислить, оценив ожидаемую доходность от каждой ценной бумаги и затем получив средневзвешенную этих отдельных значений доходности. Или же вы можете вычислить бету портфеля ценных бумаг и затем ввести эту бету активов в модель оценки долгосрочных активов.

Затраты компании на капитал служат правильной ставкой дисконта для проектов, связанных с таким же риском, что и существующий бизнес компании. Однако многие фирмы используют показатель затрат на капитал для дисконтирования прогнозируемых потоков денежных средств по всем новым проектам. Такая методика опасна. Каждый проект следует оценивать с точки зрения его альтернативных издержек; истинные затраты на капитал зависят от направления использования капитала. Если мы хотим определить затраты на капитал для отдельного проекта, то следует учитывать риск проекта.

Мы не можем дать вам точную формулу позволяющую вычислить значение бета проектов, но мы можем дать вам некоторые рекомендации. Первая -избегайте добавления надуманных факторов к ставкам дисконта в качестве компенсации за возможность неблагоприятного для проекта исхода. Корректируйте прогнозы потоков денежных средств, придавая соответствующий вес плохому и хорошему результату; затем посмотрите, увеличит ли вероятность плохого результата рыночный риск проекта. Вторая - вы часто можете определить особенности проектов с низкими и высокими показателями бета, даже когда собственно значение бета проекта невозможно вычислить непосредственно. Например, вы можете попытаться определить, насколько потоки денежных средств зависят от общего состояния экономики: циклическим инвестициям в целом свойственны высокие коэффициенты бета. Другой фактор, на который следует обратить внимание, это операционная зависимость: постоянные издержки производства подобны фиксированным выплатам по долговым обязательствам, т.е. они увеличивают значение бета.

Есть еще одна преграда, которую нужно преодолеть. Большинство проектов дают потоки денежных средств в течение нескольких лет Фирмы, как пра-

Согласно модели оценки долгосрочных активов выражение 1 + г также равно:

l + r = l + r, + p{r -r/i.

Следовательно,

=l + r,+P{r -r,).

Чтобы найти бету, мы вычисляем ковариацию между доходностью актива и рыночной доходностью и делим это на дисперсию рыночной доходности:

соу(г, г ) соу[с,/РУ-

вило, используют одну скорректированную на риск ставку дисконта г ко всем этим потокам денежных средств. При этом они делают допущение, что кумулятивный риск увеличивается в постоянном темпе по мере удаленности в будущее. Такое допущение обычно имеет смысл. Это совершенно верная методика, если будущая бета проекта постоянна, т. е. когда риск на весь период остается постоянным.

Существуют и исключения, которые подтверждают правило. Поэтому вам следует с осторожностью относиться к проектам, риск которых увеличивается явно неравномерно. В этих случаях вы должны разбить проект на этапы, внутри которых имеет смысл использовать одну ставку дисконтирования. Или же вам следует использовать версию модели дисконтированного потока денежных средств с надежным эквивалентом, которая позволит вам сделать отдельные корректировки на риск для потоков денежных средств каждого периода.

ПРИЛОЖЕНИЕ: ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ ДЛЯ РАСЧЕТА НАДЕЖНОГО ЭКВИВАЛЕНТА

Когда вы вычисляете приведенную стоимость, вы можете учесть риск одним из двух способов. Вы можете продисконтировать ожидаемый поток денежных средств С, по скорректированной на риск ставке дисконта:

PV=-. 1 + г

Или же вы можете продисконтировать надежный эквивалент потока денежных средств CEQ, по безрисковой ставке процента г/.

1 + г,

В данном приложении мы покажем, как вы можете получить значение CEQ, с помощью модели оценки долгосрочных активов.

Мы знаем из нашей предыдущей формулы приведенной стоимости, что 1 + г равно ожидаемому долларовому доходу от актива, деленному на его приведенную стоимость: