проблем магаетизма, плавления и других сходных явлений. Наше основное предположение - это существование кооперативного поведения среди трейддюв, подражающих друг другу, что бьшо описано в главах 4-6. Обобщенным результатом данной теории является наличие логопериодических структур сопровождающих эволющоо системы во времени. Основная идея заключается в том, что рьшок предчувствует крах на тонком, самоорганизованном кооперативном уровне, что приводит к юзникновению предшествующих краху отпечатков или следов, замегньк на ценах фондовых индексов. Другими словами, рьшочные цены несут в себе информацию о надвигающихся крахах. Если бы трейдеры научились расшифровывать и использовать эту информацию, они бы действовали в соответствии с ней и с тем, что остальные трейдеры также используют эту информацию; тем не менее, вероятно, крахи все же происходили бы. Наши результаты указывают на еще более ослабленную форму гипотезы малоэффективного рынка [122], согласно которой рьшочные цены помимо общедоступной информации содержат более тонкую информацию, формируемую глобальным рынком. При этом большинство, а может бьтть даже никто из индивидуальных трейдеров еще не научился вьщелять и использовать эти данные. Вместо традиционной ишерпретации гипотезы эффективного рьшка, исходя из которой, трейдеры извлекают и сознательно инкорпорируют (посредством своих действий) всю информацию, содержащуюся в рыночных ценах, мы полагаем, что рьшок как единое целое может демонстрировать производное поведение, неразделяемое ни одним из его составляющих. Другими словами, мы имеем в виду появление интеллектуальных характеристик в макроскопическом масштабе, которые могут остаться незамеченными трейдерами в микроскоттическом масштабе. Подобный процесс описывался в биологии, например, в отношении популяций живых существ, таких как колонии муравьев, а также в контексте зарождения сознания [8,198].

Необходимо отметить еще один пример реализации данной концепции: цены на опционы содержат информацию относительно колебаний цены их базовых активов. Несмотря на тот факт, что эти цены не следуют геометрическому броуновскому движению, присутствие которого является необходимым условием для большинства ценовых моделей опционов, трейдеры, несомненно, приспособились к обобщенной информации относительно распределения ценовых изменений, полученной опытным путем, и имеющего толстые хвосты [337]. В этом случае и в отличие от крахов, у трейдеров есть время адаптироваться. Возможно, причтша заключается в том, что на протяжении десятилетий трейдеры занимаются торговлей опционами, где характеристическая временная шкала для жизни одного опциона составляет от месяца до года. Этого достаточно, чтобы возник обширный процесс накопления опыта. В противовес этому, за всю жизнь трейдер столкнется всего с несколькими великими крахами, что не дает возможности трейдерам научиться приспосабливаться к ним. Ситуацию можно сравнить с экологией некоторых биологических видов, которые все время борются за адаптацию. Под влиянием эволюции, им, как правило, удается выжить, адаптируясь в условиях медленно меняющегося давления. Напротив, в жизни могут случиться массовые уничтожения или резкий рост популяции, что, вероятно, связано с поразительно

быстро развивающимися событиями, такими как пацение метеорита или сильное извержение вулкана. Реакция сложной системы на подобные экстремальные события остается проблемой первостепенной важности, которую еще предстоит разрешить [89].

Большинство предьщущих моделей крахов рассматривали возможные механизмы обьяснения обвала цен на очень коротких временных интервалах. Здесь, напротив, мы говорим о том, что основную причину краха нужно искать за несколько лет до его осуществления в постепенном ускорении роста рьшочных цен, отражающем увеличивающееся накопление кооперативности рынка С этой точки зрения, специфика падения цен не имеет реальной значимосга, поскольку, согласно концепции критической точки, любое незначительное возмущение может послужить спусковым крючком для назревшей нестабильности. Внутреннее несоответствие восприимчивости и растущей нестабильности рьшка, приближающегося к критической точке, возможно, объясняет, почему попьпки осмыслить местную причину краха имеют столь отличные друг от друга версии. В сущности, если система созрела, причиной коллапса может стать все, что угодно. Мы полагаем, что крах имеет эндогенную природу, и что экзогенные потрясения являются лишь инициирующими факторами. Согласно нашей концепции, природа краха более тонкая и постепенно создается рьшком как единым целым. В этом cыcлe, это явление можно обозначить как системную нестабильность.

Глава №8 Пузыри, кризисы и крахи на развивающихся рынках

Спекулятивные пузыри на развивающихся рынках

в периоды всеобщего оптимистичного настроя, развивающиеся рынки пользуются благосклонным отнощением инвесторов, ищущих возможности увеличить свой доход. Вследствие этого, на рьшках могут образовываться пузьфи, а их кончина часто связана с крупными колебаниями и сильными коррекщшми, ведунщми к финансовым кризисам [271].

К концу 1996 года обьем инвесгаций в иностранные акции резидентов США составил 10% от общего количества вкладов или $876 млрд. Более одной трети указанной суммы, $336 млрд., принадлежали акционерам взаимньк фондов, специализирующихся на международньк (за пределами США) и мировых рьшках. Мировые и международные инвестиционные валютные фощц>1 в настоящее время представляют 12,1% чистых активов в долгосрочных акционерных и облигациотшых фондах. Кроме того, государственные и корпоративные пенсионные фощц>1 США заявляют о том, что в среднем 10% и 9% соответственно от их портфелей, находится в иностранных активах. В 1996 году торговля иностранными активами на фондовых рьшках США превысила $1 трлн. Активность иностранных инвесторов на рьшках США также постоянно повышается. Так в 1996 году объем торгов составил $1Д трлн. Согласно оценкам NYSE объем международной торговли акциями достиг уровня $5,9 трлн. в 1996 году [422].

Рекордно высокие потоки капитала на развивающиеся рьпжи (особенно стран Азии и Латинской Америки) в 1990-е годы быпи обусловлены тремя факторами [136]. Во-первых, погоня за более высокими прибылями привела к увеличению спроса на высокодоходные государственные и корпоративные облигации, вьшускаемые в странах с развивающимися рьшками. Во-вторых, постоянное стремление институциональных менеджфов к расширению своего влияния на развивающихся рьшках и к большей диверсификации своих портфелей ценных бумаг, послужило серьезным стимулом для движения капитала на эти рьшки. В ноябре 1997 года, институтщональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании и инвестиционные фонды стран, входящих в Организацию Экономического Сотрудничества и Развития [OECD]) управляли более $20 трлн. в активах и только малая их часть бьша инвестирована в развивающиеся рьшки. Если

институциональные инвесторы перераспределили хотя бы 1% от общей суммы своих активов в пользу развивающихся рьшков, это привело бы к потоку капитала в размере $200 млрд. И, в-третьих, продолжающееся движение капитала также отражало ясное осознание инвесторами того факта, что экономический фундамент большинства развивающихся рьшков в 1990-е годы значительно улучшился по сравнению с его состоянием в конце 1970-х.

С 1987 года началось постепенное сокращение как прямых барьеров (контроль нал капиталом), так и косвенных (зафудненная оценка корпоративной информации), препятствовавших свободному движению капитала. Поскольку контроль над капиталом постепенно снимался, глобальные инвесторы, имевшие более разнообразные портфели ценных бумаг, начали воздейстювагь на курсы акций, в особенности на развивающихся рынках [422]. Эта тенденция огкрьпия финансовых рьшков означала, что компании на развивающихся рьшках имели возможность увеличивать капитал как внутри сфаны, так и за ее пределами с меньшими затратами. Фактически, фирмы с развивающихся рынков могли наращивать долтх)срочный собственный и привлеченный капитал на мировых рынках по беспрецедентно низким ставкам [422]. Приток капитала от иносфанных инвесторов дал фирмам на развивающихся рынках возможность извлекать такую выгоду из их перспектив роста, которой им бьшо бы не достичь, если бы они бьши Офаничены только внутренним рынком. Более того, активы, ранее принадлежавшие государству, были успешно распроданы среди внутренних и иносфанных инвесторов, увеличив тем самым столь необходимый доход правительств как развитьк, так и развивающихся рынков. Мировые финансовые рьшки в настоящее время движутся в направлении международной интефации, но все еще далеки от этой цели [422].

История финансовьк пузырей и крахов повторяется на протяжении веков и во многих, сфанах практически без изменений своих общих характфисгак со времени знаменитой амстфдамской тюльпаномании в 1636 году [152].

1. Пузырь появляется постепенно, на фоне увеличения производства и продаж (или спроса на определенный товар) на относительно оптимистично настроенном в остальных отношениях рьшке.

2. Привлекательность инвестиций с хорошей потенциальной прибьшью затем приюдит к увеличению обьема инвестиций, возможно с привлечением кредитования, и получению их из новых источников, зачастую от международных инвесторов, что ведет к росту цен.

3. Эго, в сюю очередь, привлекает менее осведомленных инвесторов и, в дополнение, кредитование продолжает увеличиваться при небольших реальных взносах (небольшой марже), что приюдит к тому, что спрос на акции растет быстрее, чем темпы, с которыми реальные деньги поступают на рьшок.

4. На данном этапе поведение участников рьшка уже практически никак не связано с реальной доходностью произюдства (как промышленного, так и в секторе услуг).

5. Поскольку цены взлетают до небес, число новых инвесторов, входящих в спекулятивный рьшок, софащается, и рьшок переходит в фазу повьштенной обеспокоенности, котфая длится до тех пор, пока нестабильность не становится очевидной и рынок обрушивается. Подобный сценфий по большому счету применим ко всем рьшочным фахам, включая и такие давние, как фах на рынке США в октябре 1929 года, когда амфиканский рьшок еще считался интересным развивающимся рьшком с хорошими потенциальными возможностями для инвестиций и для национальных, и для международных инвесторов. Кроме того, концепция Ноюй Экономики широко рекламировалась в средствах массоюй информации того времени, что напоминает несколько современных эр Ноюй Экономики, включая недавний крах интернет-пузьфя, описанный в главе 7. Устойчивость этого сценфия, предположительно, уходит сюими корнями глубоко в психологию инвестора и несет в себе комбинацию имитативного/стадного поведения и жадности (на пфиод развития спекулятивного пузьфя), а также слишком острой реакции на плохие новосга в периоды нестабильности.

Также существует простой механический эффект, который подпитывает формирование пузьфя, а затем приюдит к резкому обвалу. Он берет свое начало из так называемой маржинальной торговли, то есть покупки акций на заемные федства. Если на рынке скапливается огромное количестю заемных денег, замедлить процесс становится невозможным. Цены должны постоянно расти, все быстрее и быстрее. Если этого не происходит, проценты по кредитам, инвестированным в рьшок, не будут вьпшачены. Деньги будут изъяты для погашения долга, что приведет к понижению цен, что, в сюю очередь, спровоцирует еще больший отток денег, таким образом, порочный фуг замкнется. Это может вызвать тотальное падение рьшка и фах банковской системы. Этот механизм бьш запущен ю время обраювания пузьфя, предшестювавшего краху Nasdaq в апреле 2000 года, обсуждавшегося в главе 7. И в самом деле, экономист Курт Ричебачер (Kurt Richebacher) [344] предупреждал:

Есть что-то уникальное и беспрецедентное в отношении последнего пузыря на фондоюм рьшке США: феноменальный размах объема кредитов. Формирование кредитов полностью вьшшо из-под контроля по отношению к экономической активности и внутренним сбережениям. В 1999 году, на каждый доллар, добавленный к ВВП (по текущему уровню цен) приходилось 4,5 доллфа дополнительного долга. Если судить по этим данным, то бычий тренд на фондоюм рьшке США не просто является пузьфем, а самым фупным и сфашным в своем роде за всю историю. Пузьфи и бумы зачастую живут дольше, чем это кажется возможным. Тем не менее, все пузьфи, в конечном счете, взрываются в полном смысле этого слова, и этот пузьфь не станет тому исключением.

Кроме того, постоянные попытки установить цену в соответствии с доступной информацией, и, в частности, с формулой рациональной оценки, толкают корпоративных менеджеров к одобрению политики, направленной на то, чтобы приносить доход акционерам. Таким образом, возникает асиммефия колебаний на фондоюм рьшке: прибьшь намного вьште от роста, чем от падения, в отличие от