А потом стали происходить кое-какие вещи. Во-первых, в игру вошла новая группа менеджеров. Вы помните, что на Уоллстрит недоставало целого поколения, потому что с 1929 по 1947 туда никто не шел. Поколению, пришедшему на Стрит в двадцатые, сейчас за шестьдесят и за семьдесят. Следующее поколение - это люди тридцати, максимум сорока с небольшим лет. Различия в отношении этих поколений к жизни даже больше, чем в обычном противостоянии отцов и детей. Для старшего поколения Великая Депрессия тридцатых годов была мощной и глубокой травмой. Биржа рухнула в 1929 году но это было еще не самое страшное. В 1930-м произошло кое-какое оживление, а потом началась непрекращающаяся эрозия, насмерть перепугавшая всех. Юнайтед Стейтс Стил , продававшиеся 3 сентября 1929 года по 262 доллара за акцию, сползли до 22. Дженерал Моторз соскользнули с 73 до 8. Монтгомери Уорд съехали со 138 до 4. Юнайтед Фаундерз рухнули с 70 долларов до пятидесяти центов. Америкэн Фаундерз свалились до тех же пятидесяти центов с отметки Л17.

Перелистать все номера Уолл-стрит Джорнэл и Барронз с 1929 по 1933 годы - как я сделал однажды - очень отрезвляющее занятие. Ежеквартальные отчеты продолжали настаивать: Перспективы благоприятны , Устойчивое выздоровление началось - и так далее. Но никто не хотел ничего слышать. Те, что участвовали в торгах с брокерским кредитом, уже прогорели дотла в 1929 и 1930 гг Но в период с 1930-го по 1933-й произошла иная трагедия. Предусмотрительный Человек, -без всякой маржи! - веривший в Долгосрочный Рост Американской Экономики, увидел, как его немаржевые портфели самых голубых фишек Америки рухнули на 80-90 процентов. Профессор Йельского университета Ирвинг Фишер, обессмертивший себя заявлением, сделанным 17 октября 1929 года о том, что биржевые акции достигли в своем росте постоянного уровня , бьш вынужден сдвинуть этот постоянный уровень на 90 процентов вниз и присоединиться к толпе Ле Бона. Это была психология паники, - объяснял он. - Это бьша психология буйствующей толпы... Дело не в том, что цены на бирже бьши неоправданно высоки... Падение биржи бьшо результатом

психологии, в соответствии с которой она рухнула вниз, потому что двигалась вниз .

Старшее поколение - те, кто умудрился выжить, - дожило не только до лучших дней, но и до ньшешнего процветания. Однако большинство из них всегда видело тень Депрессии, вьп-лядьшаю-шую из-за их плеча. Всегда существовал шанс, что это произойдет снова, и это чувство, пусть даже бессознательное, требовало для своего преодоления серьезных сознательных усилий.

Для следующего поколения Депрессия была всего лишь туманным воспоминанием, куда как более зримой бьша Инфляция. Стрижка, некогда стоившая пятьдесят центов, стала стоить семьдесят пять, а потом доллар, а чуть позже - два. Стоит добавить к тому же, что это новое поколение вышло на ответственные ПОЗИ1ЩИ без обязательного тридцатилетнего ученичества, способного укротить пламя даже в самой амбициозной груди. И теперь оно бьшо здесь -это новое поколение, жаждущее перетряхнуть все до основания, потому что старички целые двадцать лет играли в совсем не ту ифу.

Одновременно дискреционные доходы населения - то, что оставалось после расходов на необходимые вещи, такие, как еда, одежда и жилье - стали расти как на дрожжах. Сбережения среднего класса превратились в бурлящий денежный поток Вложения во взаимные фонды выросли с $1,3 миллиарда в 1946 году до $35 миллиардов в 19б7-м. Пенсионные фонды увеличились в размерах до $150 миллиардов.

А потом в один прекрасный день целое море твердых и надежных денег - $400 миллиардов - оказалось в распоряжении половины всего бизнеса, делавшегося на Нью-Йоркской фондовой бирже. И эта половина управлялась фуппой молодых Тигров, убежденньгх, что они правы уже хотя бы потому что неправы были старички. Для возникновения концепции результативности все было готово.

Слово результативность здесь означает именно то, что оно означает и в словаре. Это значит, что ваш фонд показал результат лучше, чем все прочие фонды. Чистая номинальная стоимость его активов выросла на больший процент. Иными словами, все акции в вашем фонде поднялись выше прочих.

взаимных фондов с требованием: Дайте нам фонды, имеющие результативность Фиделити ! Так и родилась результативность: из недоверия к фиксированному доходу, из опасения, что эрозия доллара будет продолжаться, из желания мощных доходов на капитал, возможных при игре с компаниями, дорывшимися до чего-то нового в технологии или где-то еще.

Похоже, можно даже определить момент, когда результативность окончательно вынырнула на поверхность. В феврале 1966 года Джерри Цай, родившийся в Шанхае и получивший профессиональную подготовку в Фиделити , прибыл в Нью-Йорк У него уже была репутация проницательного трейдера, и дела его шли совсем неплохо, но однажды он сказал мистеру Джонсону: Я хочу обзавестись собственным маленьким фондом . Джерри думал, что ему удастся собрать $25 миллионов-так же думали и его андеррайтеры, Бэйк энд Ко. . Но душа нации уже развернулась вовсю. Заказы потекли: с $50 миллионов до $100, и, наконец, до $274 миллионов в первый же день, а в первый год они достигли уровня $400 миллионов. Джерри Цай не бьш первым результативным менеджером - эта честь в не меньшей степени принадлежит мистеру Джонсону и Джеку Дрейфусу. Но именно Цай стал первой настоящей звездой . Джо Неймат, может, и не бьш самым лучшим полузащитником десятилетия, но факт, что Сонни Уэрблен заплатил $400 ООО за полузащитника, внес новое измерение в профессиональную футбольную лигу, потому что никто никогда не платил за футболиста такие деньги. Таким образом, Джерри Цай стал частью того, что называется Они , и знающие люди всегда могли прихвастнуть своими знаниями, глядя на ленту тикера и говоря: А, Джерри снова покупает .

А как только приливная волна результативности набрала силу, остановить ее уже бьшо невозможно. Все большее количество финансовых менеджеров начало организовывать агрессивные фонды, ориентированные на доходы от прироста. Официальные лица, ответственные за пенсионные фонды, стали подумывать, что им не помешал бы небольшой рост в таких фондах, и перестали с прежним постоянством цепляться за облигации. Университет в Рочестере и университет Уэсли превра-

Но как мы уже видели раньше, великие и серьезные американские компании не всегда предоставляют наилучшие возможности для доходов от прироста капитала. И тогда менеджеры результативных фондов переключились с двух сотен самых крупных компаний на такие, чьи акции могли бы пойти вверх. Они стали покупать растущие акции старших сестер - таких, как IBM, Полароид и Ксерокс , хотя в то время они еще не были такими уж старшими , поскольку их последний рывок в росте на 1000 процентов состоялся уже позже.

Менеджеры результативных фондов не просто стали покупать растущие акции, - они принялись ими торговать. Предусмотрительный Человек никогда этим не занимался: краткосрочные колебания рынка были не для него. Менеджеры результативных фондов быстро поняли, что самый надежный способ сохранить капитал, - это удвоить его.

Еще буквально пару лет назад, работая менеджером фонда, вы бьши в полной безопасности, если покупали голубые фишки: Алкоа и Юнион Карбайд , Телефоун и Тексако . Вас никогда не критиковали за эту покупку, даже если эти акции и вели себя неважно - ведь критиковать их было бы то же самое, что критиковать Соединенные Штаты Америки! Но, покупая Полароид по цене акции в шестьдесят раз выше ее дохода, вы вполне могли получить нагоняй, если, конечно, Полароид не взлетал вверх. А уж если вы покупали эти акции по 40 и продавали по 70, а потом снова покупали по 55, чтобы продать по 90, то при всех ваших попытках поймать ритм не дай вам Бог бьшо ошибиться.

Несколько фондов и несколько менеджеров не ошиблись - и даже очень не ошиблись. А потом коммивояжеры взаимных фондов заметили, что, когда они раскладывают брошюры всех фондов перед перспективными клиентами, большинство этих клиентов уже знать не желает никаких спокойных, сбалансированных, многоотраслевых фондов. Они хотели фонды, которые поднялись выше других, полагая, что те же фонды и будут продолжать подниматься с тем же опережением. Таким образом активы фонда Дрейфуса, Фиделити Кэпитэл и Фиделити фенд стали увеличиваться на сотни миллионов долларов, а все коммивояжеры со всех сторон принялись названивать в компании

тили свои небольшие фонды в серьезные капиталы путем агрессивных инвестиций, а вскоре попечители и других университетов явились в трастовые компании, управлявшие их деньгами, говоря: Рочестер из абсолютного нуля превратился в пятый по богатству университет, а Уэсли строит корпус за корпусом, и все это им удалось благодаря Ксероксу - так вот, найдите нам такой Ксерокс ! Макджордж Банди, глава благотворительного фонда Форда, вынес приговор, эхо которого

звучит до сих пор:

Вряд ли с уверенностью можно утверлодать, что попечители вправе горднггься тем, как они зарабатывают деньги для своих колледжей. Мы осознаем риск неортодоксальных инвестиций, но настоящий экзамен на результативность в управлении доверенными фондами заключается не в мнении почтенной публики, а в четко обозначенных цифрах достижений. У нас начинает складываться мнение, что в сумме осторожность стоила нашим колледжам и университетам куда как больше, чем непредусмотрительность или излишняя склонность к риску .

Эти слова потрясли всех настолько, что никто даже не обратил внимания на то, что результативность фонда самого Макд-жорджа Банди относилась к числу наиболее плачевных.

Так что же все-таки делают эти менеджеры результативных фондов? Саму результативность еще никто не изучал, поэтому никаких формул здесь нет, за исключением того, что проявилось в ходе практики. Главные характеристики результативности - это концентрация и оборачиваемость. Под концентрацией - и выше я это уже говорил, - понимается то, что количество компаний в портфеле ограничивается. Ограниченное число компаний означает, что внимание резко сфокусировано на небольшой группе акций, и те из них, которые не дают ожидаемого результата, так и просятся, чтобы их из портфеля выбросили. Если у вас в портфеле две сотни разных акций, ни одна из них для вас не может много значить, но если таких акций у вас только шесть, то вы будете пристально следить за

каждой из них. Более того, вы вдобавок можете охотиться за шестью наилучшими кандидатами, потому что если вы найдете хотя бы одного, но действительно хорошего, он может вышибить одного аутсайдера из вашего списка. Оборачиваемость же относится к тому как долго вы держитесь за конкретную акцию. Если вы купили акции какой-то компании и положили их в сейф, ваша оборачиваемость равна нулю. Если 31 декабря вы заменили все акции, купленные вами в январе, другими акциями-ваша оборачиваемость равна 100 процентам. Раньше бьшо обычным явлением, когда трастовый отдел банка имел оборачиваемость в 2 процента, или около того. Взаимный фонд мог иметь оборачиваемсхггь порядка 10 процентов. Теперь трастовые отделы банков проворачивают активы на 10 процентов, а агрессивные фонды делают то же с уровнем в 100 процентов и выше. Вся эта оборачиваемость за последние пару лет удвоила объем торгов биржи, и брокеры очень серьезно разбогатели.

Несложно понять, что если менеджерам результативных фондов нравятся какие-то акции, и это не акции крупной компании, активно торгующиеся на рынке, то эти акции неизбежно пойдут вверх. А когда они закупились этими акциями, и где-то произошел сбой, то на выходе из игры возникает серьезная давка. В 1966 году тому было несколько ярких примеров. Фэйрчайлд Камера , поднявшись за год с 28 до 220, рухнула на 100 пунктов за шесть недель. Со всей этой концентрацией временные горизонты значительно сжимаются. Если чей-то отчет за следующий квартал будет неважным, то вы постараетесь обогнать прочих менеджеров, избавляясь от этих акций, а в будущем, возможно, вы прикупите их снова.

Отсюда следует огромная потребность в краткосрочной информагщи. Добавьте сюда теханалрггическую и компьютерную работу Альберта и Ирвина, которые отмечают каждый момент движения рынка, и вы получите крайне неустойчивое и нервное поведение целой группы акций, если не всей фондовой биржи. В прошлом году это начало всерьез беспокоить Уильяма Макчесни Мартина, главу Федерального резервного банка. Сделанное им заявление было отмечено в прессе кричащими заголовками: