са. Для этого поставим покупателя фьючерсного контракта в эквивалентную позицию с покупателем акций на соответствующую сумму (52 ООО фунтов). С этой целью придется заставить покупателя фьючерса заплатить премию вместо процента, который предположительно платит покупатель акции, т. е. надо сделать поправку на стоимость капитала. Вычисления осложняются необходимостью учета дивидендов, которые получил бы покупатель акций. Если держать акцию стоит больше, чем она приносит дивидендного дохода, а именно это справедливо для FTSE (что назьшается рьшком с отрицательным доходом от владения), то мы обычно имеем фьючерсы, торгуемые с премией по отношению к спот-котировкам. Чем дальше срок истечения фьючерсного контракта, тем больше премия. Приведенные вычисления дают справедливую цену , которой и является премия, и она будет уменьшаться по мере приближения срока исполнения контракта, и в момент его истечения стоимость фьючерса будет равна значению самого индекса. Но так как фьючерсный контракт торгуется, его премия по отношению к индексу не остается на постоянном справедливом уровне, увеличиваясь, если индекс демонстрирует ралли, и уменьшаясь при его падении. Это упрощение. Фьючерсы также имеют тенденцию увеличивать премию по мере приближения падения к уровням поддержки и уменьшать ее, когда ралли достигает уровня сопротивления, т. е. премия в какой-то степени предвосхищает движения базового индекса. Все вышесказанное также справедливо и для S&P.

Чем дальше срок истечения фьючерсного контракта, тем больше премия.

Опционы

Теперь поговорим об опционах. Опционы - один из самых наиболее сложных и опасных инструментов трейдинга/инвестирования. Они также дают возможность использовать некоторые из наилучших стратегий и возможностей.

Так как же отделить зерно от плевел и использовать возможности, одновременно избегая опасностей?

Цена опциона

Прежде всего посмотрим, как рынок определяет цену опциона, будь это опцион пут или опцион колл. В данном случае я предполагаю, что читатель владеет базовыми знаниями по опционам, знает, что опционы пут имеют тенденцию дорожать на падающем рьшке, знает значе-

ния таких понятии, как цена исполнения , исполнение контракта , дата истечения и т. д. Если это не так, свяжитесь со мной, и я предоставлю объяснения всех этих терминов, или свяжитесь со своим брокером.

На цену опциона влияют следующие основные факторы:

1. Уровень текущих котировок по отношению к цене исполнения опциона.

2. Волатильность рьшка.

3. Ожидаемое участниками направление (тренд) рьшка.

4. Длительность периода времени, остающегося до истечения опциона (наступления даты истечения).

Имеются также и другие факторы, влияющие на цены опционов, например, ставки процента, но они имеют второстепенную важность.

Критичным для понимания опционных цен и стратегий является понимание того, каким образом цена опциона складывается из двух составляющих. Первая, внутренняя стоимость, является положительной величиной, на которую опцион является прибыльным, т. е., на сколько текущая рьшочная цена превышает (для опционов колл) или находится ниже (для опционов пут) цены исполнения опциона. Вторая составляющая более сложна и критична. Это временная стоимость. Временная стоимость - это просто разница между ценой опциона и его внутренней стоимостью, она отражает, какую цену рьшок определяет за то время, которое у опциона еще остается. Ясно, что для неприбыльных опционов внутренняя стоимость определенно отсутствует, и поэтому цена опциона целиком является временной стоимостью. На рис. 19.1 показано, как это работает.

Понимание и изучение поведения временной стоимости необходимо, если вы хотите зарабатывать деньги на рьшке опционов. Например, многие трейдеры сталкиваются с ситуацией, когда они покупают опцион, после чего рынок начинает двигаться в желаемом направлении, а цена опциона не растет. На самом деле она может даже падать. Это объясняется всего лишь тем, что любой рост внутренней стоимости нивелируется уменьшением временной стоимости. Что может объясняться, например, замедлением динамики рьшка (снижением волатильности), эрозией временного элемента (которая, конечно, происходит гарантированно) или, возможно, тем, что во время покупки опциона временная стоимость опциона была чрезмерно высокой. А в соответствии с законом спроса и предложения многие покупают именно тогда, когда временная стоимость чрезмерно высока - если спрос велик, то и цена велика.

Текущая рыночная цена

30% временная стоимость

* 5100 сильно прибыльный опцион колл

97% временная стоимость

100% временная стоимость

*5250 неприбыльный опцион колл

------------....... 5205

*5200 нулевой опцион колл

Обозначения: Внутренняя стоимость * Цена исполнения I I Временная стоимость

Рис. 19.1. Ценообразование опционов

Покупать или продавать?

Это подводит нас к вопросу о том, что лучше - покупать или продавать опционы. Различие между этими двумя альтернативами огромно, и в каждом случае применимы абсолютно разные параметры. Это вполне естественно, так как это - две стороны одной медали.

Риск покупателя опциона строго ограничен стоимостью опциона, его прибыль потенциально не ограничена ничем. Однако из-за поведения временной стоимости получение прибыли не является вероятным. Вспомним о семи типах движения рьшка. Первые три - слабый, умеренный и резкий рост. Следующие три - падение с аналогичной градацией скорости. Седьмой тип - боковой рьшок. Покупатель опциона

получит убыток в случае, если рьшок пойдет против него либо пойдет вбок , и, вероятно, потеряет деньги в случае, если рьшок пойдет в желаемом направлении, но медленно. Он, скорее всего, останется в нуле , если рьшок пойдет в нужную сторону умеренными темпами, и заработает лишь в том случае, если цена будет резко двигаться в его направлении. Так что лишь в одном из семи случаев покупатель останется с прибылью, а в пяти из семи он получит убыток - см. рис. 19.2. Этот эффект можно минимизировать, покупая опционы с небольшой временной стоимостью, например сильно прибыльные опционы.

Риск покупателя опциона строго ограничен стоимостью опциона, его прибыль потенциально не ограничена ничем.

Движется вверх быстро

Движется вверх-со средней скоростью

Движется вверх-медленно

Движется вбок-

Движется вниз-медленно

Движется вниз-со средней скоростью

Движется вниз-быстро

Типы динамики рынка

Покупатель опциона колл

Выигрывает

Проигрывает

Проигрывает

Проифывает

Проигрывает

Проифывает

Продавец опциона колл

Проигрывает

Остается в нуле Остается в нуле

Выигрывает

Выигрывает

Выигрывает

Выигрывает

Выигрывает

Рис. 19.2. Типы динамики рынка

Однако даже в случае, если рынок резко движется в правильном направлении, существует отрицательный момент. Он заключается в том, что по мере того, как внутренняя стоимость растет, временная падает. Это связано с тем, что по мере роста внутренней стоимости также растет и риск покупателя, так как его основу составляет цена опциона, и этот возросший риск отражается в снижении временной премии. Однако возросшая волатильность может компенсировать влияние этого фактора.

Ситуация, в которой находится продавец опциона, противоположна. Он продает опцион и получает опционную премию, так что ему хорошо сразу - из-за уменьшения временной стоимости. Продавец получит прибыль в том случае, если покупатель останется с убытком, т. е. в пяти случаях из семи описанных, останется в нуле - в одном, и в одном - получит убыток. Шансы намного лучше. Но здесь следует быть осторожным, так как продавец сталкивается с одной большой проблемой: величина его прибыли строго ограничена полученной опционной премией, в то время как риск убытка не ограничен.

Соотношение риска/возможной прибыли покупателя и продавца опционов приводит к следующим заключениям:

1. Покупатели в большинстве случаев будут терять деньги, но время от времени дела у них будут идти очень хорошо.

2. У продавцов в большинстве случаев дела будут идти хорошо, но время от времени - очень плохо.

3. В большом убытке останутся продавцы опционов, которые будут застигнуты на неверной стороне рынка большим движением. Например, был зафиксирован ряд случаев, когда продавцы опционов обанкротились в результате обвала 1987 г. и в результате сильных движений, произошедших с того времени.

4. С большой прибылью останутся продавцы опционов, которые смогут поймать большое движение.

Теперь мы готовы рассмотреть, как следует с максимальной выгодой использовать две простые опционные стратегии.

Но сначала - предупреждение. Продажа непокрытых опционов - это занятие, которым можно заниматься лишь профессионально и на условиях полного рабочего дня . Нет другого способа контролировать неограниченный риск, и я бы не стал рекомендовать такую стратегию. Продажа покрытых опционов с одновременным приобретением таких же опционов с другой ценой исполнения не столь проблематична. Однако тот факт, что временная стоимость опцио-

на тем выше, чем в большей степени он является неприбыльным, может иметь своим результатом то, что применение данной стратегии не будет оправданным.

Главная задача покупателя опциона - минимизировать амортизацию временной стоимости в течение периода держания опциона. Это можно сделать пятью способами:

1. Избегать покупки во времена высокой волатильности.

2. Покупать сильно прибыльные опционы, временная стоимость которых вследствие этого низка.

3. Покупать опционы вблизи сроков их истечения.

4. Избегать периодов, в течение которых временная стоимость уменьшается наиболее быстро, обычно начиная с шести недель до истечения, до двух недель до истечения. Однако крайне высокая волатильность 1998 г. уменьшила этот срок до двух недель до самого истечения.

5. Использовать короткие стопы по времени. Под этим понимается, что если вы ожидаете сильного движения в течение некоторого периода, а оно не происходит, то вы продаете.

Из приведенных выше способов первый можно рекомендовать всегда. Я не рекомендую второй, так как риск слишком велик (хотя некоторым нравится такой подход). Третий может привести к получению больших прибылей, но вы должны правильно поймать движение и очень точно угадать время. Четвертый - необходимость: всегда лучше покупать более дальние опционы и избавляться от них по мере того, как наступает период сильной амортизации. Пятый является сложным в связи с проблемами прогнозирования как ценовой динамики, так и динамики временной стоимости. Говоря о стопах, точки стоп-лосса всегда должны использоваться при торговле опционами, так же как и при других формах торговли, хотя действовать в соответствии с ними может быть весьма трудно, так как при их достижении стоимость опциона будет крайне непривлекательной. Здесь есть еще два момента. Во-первых, лучше использовать всю опционную премию в качестве стопа, т. е. вашим стопом будет являться потеря всех средств, вложенных в опцион, но это, конечно, должно соответствовать правилам вашей системы управления капиталом. Во-вторых, в случае продажи опциона срабатывание стопа может означать не закрытие позиции, а применение некой формы хеджирования либо посредством фьючерсов, либо - других опционов. Об этом будет более детально рассказано далее в этой книге.